大数据及案例分析军工行业并购现状
2024-10-24
一、引言
国防工业作为国家安全的基石，其发展与变革不仅关乎国家的军事能力，更直接影响到国家的经济安全与国际地位。军工企业，作为国防工业体系的核心组成部分，承载着技术创新、装备制造与战略物资保障等多重使命。面对日益复杂的国际安全环境与不断升级的技术挑战，军工企业的转型升级与战略重组显得尤为重要。而并购，作为一种高效的市场化手段，正逐渐成为推动军工企业优化资源配置、提升核心竞争力、实现跨越式发展的重要途径。
回顾历史，军工企业的并购活动并非新鲜事物。从早期的行业内部整合，到近年来的跨行业、跨国界并购，每一次并购浪潮都深刻反映了国家安全战略、经济体制改革与全球政治经济格局的变化。随着改革开放的深入推进与国防科技工业军民融合战略的全面实施，军工企业的并购活动呈现出前所未有的活跃态势。这一趋势不仅体现在国内军工企业之间的强强联合，更体现在中国军工企业积极参与全球产业链与价值链的重塑，通过并购海外优质资产与技术，加速实现技术升级与市场拓展。
军工企业并购的动因多元且复杂。一方面，面对国际军事竞争的日益激烈，军工企业需要不断提升自身的研发能力、生产效率与产品质量，以满足国家日益增长的国防需求。并购活动能够迅速整合行业资源，实现技术互补与规模效应，从而提升企业的整体竞争力。另一方面，随着军民融合战略的深入实施，军工企业开始积极寻求与民用领域的深度融合，通过并购民用高科技企业，引入先进的管理理念与市场机制，推动军工技术的民用化与产业化，实现经济效益与社会效益的双赢。
然而，军工企业并购也面临着诸多挑战与风险。首先，军工行业具有高度的敏感性与特殊性，其并购活动往往受到严格的政策监管与审批程序，需要平衡国家安全利益与市场经济规律的关系。其次，军工企业的并购往往涉及复杂的资产、技术与人员整合，需要精心策划与周密执行，以确保并购后的协同效应与稳定发展。此外，随着全球政治经济环境的变化，跨国并购还可能面临政治风险、法律风险与汇率风险等不确定性因素。2024年发布的系列并购政策为企业并购行为带来了新的发展方向，本文将在分析并购政策以及军工企业并购实践活动的基础上，提出下一阶段军工企业并购的趋势及特点，为企业的并购决策提供参考。
二、我国军工行业概述
军工行业，即国防军工行业，是指涉及武器装备的科研、生产、配套等相关的行业。这一行业不仅关乎国家的安全稳定，也是国家经济科技水平和综合国力的集中体现。我国的军工行业主要包括电子工业部、航空工业总公司、航天工业总公司、兵器工业总公司、核工业总公司、船舶工业总公司、中国工程物理研究院及各省国防工业办公室所属的承担国家下达的军事装备、产品研制、生产计划任务的企事业单位。这些单位涵盖了从基础科研到产品生产的各个环节，共同构成了我国强大的国防工业体系。
要探究我国当前军工集团的历史，必须追溯到新中国成立初期的重工业部和八个机械工业部。这些机构逐渐演变为五大军工总公司与十一大军工集团，最终形成了如今的十大军工集团。这些集团由国务院出资并直接进行管理，负责国家国防建设重点项目的生产和经营，以及国防科研和生产任务。在发展过程中，军工行业经历了多次重组与调整。例如，1999年，为了引入内部竞争机制，国家在原有的五大行政性军工总公司的基础上，采用“一分为二”的方式，成立了多个军工集团公司。这些举措旨在改革国防科技工业的管理体制，提升企业的活力和竞争力，并加快国防现代化进程。
军工行业具有多方面的优势和特点。首先，它是新质生产力的典型代表。战争形态的演变对军工行业生产力提出了更新且更高的要求，催生出行业新的增长点。其次，军工行业具备较高的技术壁垒和附加值，能够带动相关产业的技术进步和产业升级。此外，军工行业还具有较强的抗周期性和稳定性，能够在经济波动中保持相对稳定的增长。
军工企业是军工行业的最主要成员，军工企业是维护国家安全的基石。在全球化背景下，国家间的竞争日益激烈，军事力量成为衡量一个国家综合国力的重要标准之一。军工企业的运营和发展受到政府的严格监管和调控。军工产品的特殊性决定了政府必须对其加以严格监管。一方面，要确保军工生产合格的军工产品，供给本国防务部门，另一方面，要确保企业所产的产品没有流入社会、没有流向国内外非法组织。因此，军工企业从研发、生产到销售，每个环节都需要遵守国家的法律法规和政策指导。军工产品的采购通常是基于国家军事需求的计划性采购，具有稳定性和长期性。
军工行业、军工企业与国家防务密切相关，在社会生活中具有具有不同于其他民营企业的特殊地位，国家对该行业、企业有特殊的发展要求，军工行业的并购行为应当与国家并购政策相向而行。
三、我国的军工行业并购政策
企业并购是市场经济行为下通过产权交易获得其它企业的产权，并以控制其它企业为目的的经济行为。通过并购企业可以实现规模经济效应、增强市场主导效应、优化资源配置、促进多元化发展。但是，盲目的并购行为不仅为企业经营带来风险，也不利于本行业的发展，因此国家对企业并购行为有较为严格的政策规定。
（一）军工企业并购政策的演变
1.初步探索阶段
在新中国成立后至改革开放前，我国处于计划经济体制发展阶段，企业并购更多是国家经济政策调整的产物，不具有市场化特征。在这一时期，军工企业的并购活动相对较少，且主要受到国家政策的直接调控。随着“三大改造”的完成，公有制经济对私营经济的并购频繁发生，但这一时期的并购并不涉及军工企业的市场化并购。
2.逐步发展阶段
改革开放后，我国经济开始从计划经济向市场经济转型，企业并购活动逐渐增多。然而，在这一阶段，军工企业的并购仍然受到较为严格的政策限制。随着市场经济体制的确立和国有企业改革的深入，军工企业的并购活动开始逐步增多，但主要集中在行业内部整合和资产优化方面。
3.加速发展阶段
进入21世纪后，随着国防科技工业的快速发展和军民融合战略的深入实施，军工企业的并购活动进入加速发展阶段。国家出台了一系列政策措施，鼓励军工企业通过并购重组实现资源整合、技术升级和市场拓展。这一时期，军工企业的并购活动呈现出以下特点：第一，政策支持力度加大。国家出台了一系列政策措施，如《关于推进国防科技工业军民融合深度发展的若干意见》等，为军工企业的并购重组提供了有力的政策保障。第二，并购活动频繁。军工企业之间的并购活动日益频繁，涉及金额和规模也不断扩大。这些并购活动不仅发生在军工行业内部，还涉及到跨行业、跨地区的并购。第三，市场化程度提高。随着市场经济体制的不断完善，军工企业的并购活动逐渐走向市场化。企业在并购过程中更加注重市场效益和协同效应，并购方式也更加多样化。
（二）2024年军工行业并购政策解读
2024年以来，国家有关部门就上市公司并购重组发布了系列重磅政策，通过解读该系列政策可以判断其未来的发展趋势。
1.《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》
《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号，简称“新国九条”）[1]。新国九条关于企业并购的政策导向包括以下三个方面：
第一，鼓励纵向并购。纵向并购是指产业链中处于不同环节（上下游关系）的企业之间的合并，旨在加强供应链控制、降低成本、提高效率。监管政策鼓励企业在主业范围内纵向并购整合资源，原则上不鼓励企业跨行业并购重组。
第二，严格并购重组监管。政策中明确提到要加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关。这意味着企业在进行并购时，需要更加注重并购标的与自身主业的关联性，以及并购标的的质量。
第三，从严监管“借壳上市”。未上市公司通过并购上市公司后实现间接上市可以避免过高的上市门槛以及复杂冗长的审核流程，缩减上市的时间成本，更高效率达成上市募资的目的，因此借壳上市被广泛运用。新监管政策对壳企业持消极态度，将采取措施打击各类违规‘保壳’行为，‘壳’资源的价值将被进一步削减，“借壳上市”将被严格监管。
2.《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》
《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”）[2]。科创板八条中关于企业并购的政策导向主要有以下三个方面：
第一，支持产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并，原则上不支持科创板企业的盲目跨行业并购行为。
第二，鼓励并购符合科创板属性的企业。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。被并购的企业即使不是科创板鼓励的六大行业也可以并购，前提是该并购将为企业带来显著的协同效应，而且并购达成后不会导致上市公司的科创属性降低。
第三，丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组。
3.《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》
《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）[3]。并购六条背景下，军工行业并购有望增速，主要原因有：
第一，并购六条提出鼓励新质生产力方向的企业并购。
证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。
军工行业是我国战略性新型产业、未来产业、新质生产力的重要构成，符合“并购六条”支持上市公司向新质生产力方向转型升级的指导目标。2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。2023年，IPO节奏出现阶段性放缓，企业上市所需时间随之拉长，众多企业将并购作为资产化的可选路径之一。
第二，鼓励上市公司加强产业整合。
资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。这意味着，监管政策不是一刀切地否定跨行业并购，对于传统行业，尤其是需要通过并购提升产业集中度从而实现产业升级的传统企业，监管政策也持肯定的态度。对军工行业而言，尤其是存在大量的优质非上市资产的军工企业，相关政策有望支持军工行业产业集中度、资源配置效率的再提升。
四、军工行业并购的概况与案例分析
“十三五”以来，国家对国防军工、航空航天领域重视程度不断提升，强调力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。“十四五”规划亦提出，要促进军事建设布局与区域经济发展布局有机结合，更好服务国家安全发展战略需要。深化军民科技协同创新，推动军地科研设施资源共享，推进军地科研成果双向转化应用和重点产业发展。近年来中央军委和有关部委均在积极推进军工企业深化改革工作，提出通过资产重组上市进一步推进军工企业股份制改造，鼓励通过上市公司平台增强军工企业的经营活力和资源配置能力。
（一）2015-2023军工行业上市公司并购概况
我们统计了2015年至2023年军工上市企业并购情况，军工行业并购事件共计148起，其中混合并购58起，占比39%；横向并购43起，占比29%；纵向并购32起，占比22%；资产注入（军工央企上市公司）15起，占比10%。并购金额885.46亿元，主要集中在资产注入（523.5亿元，59%）及混合并购（194.4亿元，22%）。
▲图为2015年—2023年军工行业上市公司并购情况
1.军工行业并购数量
如图1所示[4]，2015年—2016年，以横向并购和纵向并购为主，上市企业通过横向并购，进一步扩展军品业务品类，拓宽军品业务布局；通过纵向并购实现了产业链的延伸，提升企业综合竞争力。非军工上市企业开始将目光集中在军工业务上，借助混合并购实现军品业务布局。
2020年并购事件减少，一方面缘于随军工企业规模迅速提升，不少企业通过自主成长达到上市标准；另一方面缘于科创板开板、注册制开放降低了公司上市门槛，上市速度进一步加快。军工企业拥有更多资产化的选择，被并购意愿降低，更倾向于通过企业发展，实现独立上市。
2021年至2023年，军工行业迎来了较为快速的发展时期，军工上市公司紧跟产业发展机遇，规模效益上台阶；同时，积极借力资本市场，谋求产业整合，提升配套层级，产业链横向、纵向并购再次增多。并购交易多发生于行业内部，军工上市企业并购军工非上市企业。
2.军工行业并购方式
如图2-图4所示，2017年—2019年间，混合并购占据主导地位，随着军工板块市场关注度提升，非军工上市公司并购军工企业更为频繁，不少原有主业产业市场份额已经较高的企业，借助并购迅速切入军工业务，以期赶上军工行业高速增长。此外，在该阶段，军工央企下属上市公司通过资产注入，实现了军工业务上市、提升集团资产化率。
▲图为军工行业并购方式
▲图为2015年—2023年军工上市公司并购采用方式（单位：次/%）
▲图为2015年—2023年军工上市公司并购采用方式（单位：亿元/%）
3.军工行业并购金额
军工央企资产注入作为军工资产化路径，往往涉及金额较大。除此以外，混合并购由于并购购买方往往出于新拓展业务、新市场、新领域的需要，一般需要并购标的有一定的规模和效益，对应的并购金额也相对较大，如图5所示。沿着产业链纵向并购和横向并购，由于并购双方有共同的客户、企业文化，整合难度较小，一方面因此并购标的规模和利润可以偏小，并购购买方更看重产业链的互补和补充；另一方面并购购买方往往有谈判权。综合表现为横向及纵向并购次数较多，但并购金额规模相对较小。
▲图为2015—2023年军工上市公司并购采取方式金额分布（单位：亿元）
4.并购企业的性质
从企业性质看（图6-图7），民参军企业是并购买方的主要构成，根据2015年到2023年，74%的并购购买方为民参军企业，11%为其他国企，15%为军工央企。但与之对应的，从并购金额来看，民参军企业规模要小于央企，仅占比36%，军工央企占比58%。
▲图为2015年—2023年军工上市公司并购采用方式（单位：次/%）
▲图为军工央企并购金额规模占比 58%（单位：亿元/%)
（二）军工行业并购案例分析
1.军工企业并购成功案例分析
案例一：中航电测并购成飞集团
案例简介：2024年8月6日，中航电测（300114.SZ）发行股份收购成都飞机工业（集团）有限责任公司（下文简称“成飞集团”）100%股权获证监会同意注册。中航电测与成飞集团的“联姻”自2023年年初首次披露起便备受瞩目。成飞集团是军机界的明星企业，资产总额超过1200亿元，而作为并购方的中航电测，总资产仅有40亿元，借助本次“蛇吞象”式并购，中国航空工业集团有限公司（以下简称“航空工业集团”）将成飞集团注入上市公司，通过上市平台加强对先进航空装备建设任务的保障和支撑，不断提升航空产品制造水平，借助资本市场推动核心企业高质量发展。
案例评析：本次重组历时18个月，交易金额高达174.39亿元，成为注册制以来深市金额最高的重组项目，也是央国企借助并购重组调整产业布局、加强专业化整合、推进核心资产化的生动实践。通过并购，航空工业集团进一步整合资源，提升在航空装备领域的竞争力，提升了航空产品制造水平。中航电测并购成飞集团的成功案例，为军工行业其他企业的并购重组提供了有益借鉴和示范效应，此举有助于推动军工行业的产业升级和资源整合，提升整个行业的竞争力和发展水平。
案例二：乐凯磁信息并购航天能源、航天模塑
案例简介：由于受电子客票推广等外部因素影响，保定乐凯新材料股份有限公司公司（以下简称“乐凯新材”）信息防伪材料业务市场需求下降，导致盈利水平出现较大下滑。公司迫切需要通过并购重组等方式改善经营状况、优化业务布局、丰富产品结构、推动产业转型升级，从而实现可持续发展。在此背景下，2022年2月18日乐凯新材宣布以发行股份的方式购买川南航天能源科技有限公司（以下简称“航天能源”）100%股权以及成都航天模塑股份有限公司（以下简称“航天模塑”）100%股份。同时，发行股份募集配套资金。由于两家标的公司的营业收入为乐凯新材的28.95倍。
案例评析：对于乐凯新材而言，本次交易是一笔“蛇吞象”式的并购。本次交易是乐凯新材的实际控制人中国航天科技集团有限公司借助上市公司平台、采用市场化手段，进一步推动军工集团下属优质企业深化改革，借助资本市场促进军品民品产业、技术与管理的深度融合，以满足国防及军队现代化建设的需求。有利于提高航天科技集团资产化率，做强做大国有资本，进一步深化国有企业改革。
案例三：西仪股份并购建设工业
案例简介：2022年10月14日，云南西仪工业股份有限公司发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》的公告，宣布公司将通过发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的方式，购买重庆建设工业（集团）有限责任公司100%股权。本次重组前，上市公司主要从事汽车发动机连杆、其他工业产品和其他产品的研发、生产和销售。
案例评析：重组后，上市公司将以枪械类轻武器装备业务为主，增加新的利润增长点，提高盈利能力；同时，上市公司将通过整合丰富汽车零部件产品，提升在汽车零部件行业的核心竞争力，形成更加合理的产业布局。并购的完成并不意味着并购的成功，并购后的整合工作同样至关重要。西仪股份在并购建设工业后，需要对其进行有效的整合，包括业务整合、人员整合、文化整合等方面。这启示企业在并购后应注重整合工作，制定详细的整合计划，并确保整合工作的顺利进行。整合工作应充分考虑并购双方的特点和差异，采取有针对性的措施，以实现并购后的协同效应和稳定发展。
案例四：中国船舶换股吸收合并中国重工
案例简介：2020年2月26日，中国船舶工业股份有限公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。本次交易完成后，中国船舶的主营业务并不会发生重大变化，同时产品业务范围将获得进一步的拓展，新增军用船舶造修相关业务，业务协同进一步加强，行业地位进一步巩固，整体价值得到有效提升。本次交易实施后，中国船舶作为存续公司，将大幅减少同业竞争，切实维护中小股东权益，进一步巩固与突出其船海主业。存续公司将整合双方资源，优化船舶制造板块产业布局，发挥协同效应，有效提升存续公司核心功能、核心竞争力。
案例评析：中国船舶、中国重工下属骨干船厂已在多年发展中形成了各具独特竞争优势的产业与产品，本次重组将统筹优化骨干船厂产业发展布局，深化核心技术资源整合，充分释放各大船厂在各自优势船型领域的生产效率，进一步提升中国船舶制造业在全球的影响力，推动“中国船舶”标准走向世界。本次并购实践为企业并购行为带来了多方面的启示。第一，企业在并购前应当明确的并购动机。在竞争日益激烈的市场环境中，中国船舶和中国重工通过合并可以更有效地整合各自的资源、技术与人才，形成规模效应，提升市场竞争力与抗风险能力。合并有助于提升中国造船行业的全球影响力，把握全球造船行业洗牌带来的机遇。第二，企业应当选择灵活的并购方式。采用换股吸收合并的方式，避免了大量的现金流压力，同时保持了股东利益的最大化。这种方式体现了中国船舶在资本运作上的灵活性，为其他企业提供了并购方式创新的思路。第三，全面的推进资源整合。合并后，双方的人力资源、技术资源与供应链资源可以互相共享，提升创新能力。规模效应有助于降低采购和生产成本，提高利润率。
2.军工企业并购失败案例分析
案例一：全信股份并购常康环保
案例简介：全信股份主要从事国防军工用高性能传输线缆及组件的研发、生产和销售，同时积极拓展民用航空和船舶市场，开发高端特种线缆，以赢得更大发展空间。为了进一步提升在军工领域的技术实力、品牌知名度及综合竞争力，全信股份决定通过并购的方式拓展业务。常康环保作为国内主要的舰船海水淡化设备制造企业之一，产品主要为反渗透海水淡化装置，旨在为舰船、海岛等军工领域提供全系统水处理设备及解决方案。双方终端客户相同，在巩固原有业务的基础上，通过并购可以进一步提高客户黏性，抓住军民融合的历史性发展契机。
全信股份在2016年10月发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》，并顺利完成了对常康环保的并购。并购后，常康环保成为全信股份的全资子公司，进一步丰富了全信股份的产品线和技术实力。然而，在并购后的几年里，全信股份与常康环保的整合情况并未完全达到预期。2023年3月，全信股份公告称，公司以5340万元的价格向常州市赛瑞鸥环保科技有限公司转让其所持有的全资子公司常康环保60%股权。这表明全信股份在并购后的经营策略上进行了调整，可能是出于优化资源配置、提高运营效率等方面的考虑。
案例评析：全信股份并购常康环保是其拓展军工产品生产领域的重要战略举措。虽然并购初期双方整合情况良好，但后续发展中出现了调整。这一案例表明，军工企业在并购过程中需要充分考虑双方的业务协同性、技术实力以及市场前景等因素，并在并购后加强整合和管理，以实现预期的经营效果。同时，监管部门也应加强对军工企业并购活动的监管和审查力度，确保并购活动的合法性和合规性。
案例二：新金路收购天兵科技
案例简介：四川新金路集团股份有限公司（简称“新金路”），主营业务：氯碱化工，配套仓储、物流、贸易等经营业务，主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）和烧碱。近年来，受宏观经济环境及下游市场需求减弱等因素影响，氯碱行业整体呈现下滑趋势，全行业出现大面积亏损，新金路面临客观的转型需求。被收购方系安徽天兵电子科技股份有限公司（简称“天兵科技”）其主要从事军民两用的微波毫米波芯片的设计、封测和微波毫米波部件、分机系统的研发、生产和销售。
2022年9月，新金路与天兵科技的创始团队股东签署了《股份收购框架协议》，拟通过支付现金及发行股份购买资产方式收购交易方持有标的公司合计不低于45.28%股份。2023年6月，新金路与天兵科技的股东签署了《股份转让协议》，拟以3亿元现金收购其合计持有的天兵科技53.55%股权。股权转让完成后，天兵科技将成为新金路的控股子公司。2024年6月，鉴于客观情况发生较大变化，原协议暂时不具备履行条件，进而导致合同目的短期内无法实现，新金路决定终止此次收购事项。不过，双方同意将适时研究通过其他方式推进项目收购的可能性。
案例评析：收购终止的原因主要是客观情况发生较大变化，原协议暂时不具备履行条件。这可能与市场环境、政策法规、双方经营策略等多种因素有关。尽管此次收购未能成功，但新金路仍表示将继续在夯实氯碱主业的基础上，积极拓展多元化发展战略。未来，双方是否会通过其他方式推进项目收购，仍需进一步观察。综上所述，新金路收购天兵科技案例反映了上市公司在寻求新业务增长点、完善产业链布局过程中的挑战与机遇。在收购过程中，双方需要充分考虑行业差异、法律法规、业绩承诺等因素，确保收购的顺利进行和双方的共赢发展。
案例三：银河电子跨界并购军工企业
案例简介：银河电子原本主营业务为数字电视机顶盒和信息电子结构件，后通过资产重组及收购整合，形成了军工装备为主的智能机电、数字电视智能终端、新能源电动汽车关键部件三大业务板块。银河电子在寻求新的业务增长点的过程中，看到了军工行业的广阔前景和军民融合政策的机遇，决定跨界并购军工企业。
合肥同智机电控制技术股份有限公司（简称“同智机电”）是一家军工企业，主要从事智能电源系统、智能配电系统、车载电机设备等机电综合管理系统产品及其相关应用软件研发、生产和销售。并购对象为同智机电。
合肥同智机电控制技术股份有限公司（简称“同智机电”）是一家军工企业，主要从事智能电源系统、智能配电系统、车载电机设备等机电综合管理系统产品及其相关应用软件研发、生产和销售。被并购方为合肥同智机电控制技术股份有限公司（简称“同智机电”），同智机电是一家军工企业，主要从事智能电源系统、智能配电系统、车载电机设备等机电综合管理系统产品及其相关应用软件研发、生产和销售。同智机电的主要客户为军品总装厂商和军方，产品主要应用于坦克、自行火炮、通信车、侦察车等军用特种车辆，同时也在新能源汽车领域实现了军转民应用。由于各方面的原因，该并购未能如愿。
案例评析：第一，审慎选择并购对象。银河电子在选择并购对象时，充分考虑了同智机电的技术实力、市场前景和军民融合政策的影响，确保了并购的可行性和有效性。第二，合理设计并购方案。银河电子通过发行股份和支付现金相结合的方式，合理设计了并购方案，既降低了并购成本，又保证了并购的顺利进行。第三，注重并购后的整合与发展：银河电子在并购后注重资源整合和业务协同，通过优化业务流程、加强技术研发和市场拓展等方式，实现了并购后的快速发展。
综上所述，银河电子跨界并购军工企业的案例展示了其在寻求新业务增长点、优化业务结构和推动军民融合方面的成功实践。这一案例为其他企业提供了有益的借鉴和启示。
案例四：中冶集团收购唐山恒通冷轧技术有限公司
案例简介：收购方系中冶集团，为大型央企，主营业务涵盖工程承包、资源开发、装备制造、房地产开发等多个领域。被收购方系唐山恒通冷轧技术有限公司（以下简称“恒通”），一家民营钢材深加工企业，主要从事冷轧及涂镀产品的生产和销售。中冶集团希望通过收购恒通，实现向生产转型，扩大资产总额，并计划将恒通打包上市。中冶集团出资10.72亿元，承债收购了恒通67%的股份。并购之后，中冶恒通（中冶集团收购后的恒通）在收购后的几年里持续亏损，累计亏损额巨大。据中冶集团2011年财务数据显示，自2007年投资以来，中冶集团累计亏损达到74.29亿元人民币。由于经营不善和巨额亏损，中冶恒通于2010年12月停产，并裁撤了大部分员工。面对无法扭转的亏损局面，中冶集团于2012年将所持中冶恒通的全部股权无偿划转给港中旅集团公司。
案例评析：本次并购失败的原因如下：第一，高昂的并购成本与沉重的债务负担。中冶集团在收购恒通时，支付了高额的并购成本。然而，恒通在并购前已经背上了巨额的银行债务，这导致了中冶恒通在运营初期就面临巨大的财务压力。
恒通采用“建线贷款”模式进行扩张，生产线价值存在“高估”现象，进一步加剧了其债务问题。第二，行业充分竞争与产能过剩。涂镀板行业在恒通扩张时已经是一个充分竞争的市场，产能过剩问题严重。中冶恒通在并购后未能有效应对市场竞争和产能过剩的问题，导致其财务状况逐渐恶化。第三，创始人离场与团队不稳定。恒通的创始人梁士臣在并购后逐渐淡出公司的经营管理，这导致了公司内部的团队不稳定和人心涣散。梁士臣离开后，恒通的员工士气低落，生产效率下降，进一步加剧了公司的经营问题。中冶集团收购唐山恒通冷轧技术有限公司的失败案例表明，军工企业在并购民营公司时需要谨慎考虑并购成本、债务负担、市场竞争、管理整合以及金融风险等多个方面。此外，还需要关注被并购公司的创始人和团队稳定性等因素，以确保并购的成功实施。
五、军工行业并购政策的发展趋势及并购建议
军工领域2024年—2025年的并购将较2023年更为密集，同时与上一轮并购潮相比，军工行业并购将更为理性，并购有望更多的发生在军工行业内部。成熟领域或稳定配套领域产业集聚度或将提升，部分具备一定规模的企业在同行业内纵向并购，通过大鱼吃小鱼的形式，提升市占率、盈利能力及竞争力，相关领域产业集聚度提升。未来两年，军工上市公司关于早期拥有核心技术的企业或团队并购或将更为频繁。
（一）军工行业并购政策的发展趋势
1.并购政策结构性放松
第一，支持传统军工行业并购。
政策积极支持传统行业并购，促进传统行业内部资源整合和转型发展。政策明确鼓励传统行业上市公司并购同行业或上下游资产。这一举措旨在通过并购实现资源整合，优化成本结构，并合理提升产业集中度。通过并购，企业可以进一步巩固市场地位，提升竞争力。其次，政策提高了对并购重组的监管包容度。对于传统行业的并购交易，政策在重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项上给予了更高的包容度。尤其在估值方面，《上海交易所并购座谈会议纪要》指出，并购估值不会不会也不能等同IPO的估值方法。对于净资产增值率高、偏向轻资产的公司，可以采用多种估值方法论证，包括参考同行业的上市公司。这有助于降低并购交易的风险和成本，推动并购活动的顺利进行。
第二，鼓励科技型军工企业并购。
政策明确支持科技型企业围绕战略性新兴产业和未来产业进行并购重组，以增强其“硬科技”和“三创四新”属性。这意味着，科技型企业可以通过并购来拓展业务领域，提升技术水平和市场竞争力，从而加速实现快速发展和跨越技术门槛。其次，政策对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施了“绿色通道”，加快了审核进度。这一举措旨在降低科技型企业并购重组的难度和成本，提高并购效率，从而推动更多优质科技型企业通过并购实现快速成长。
此外，政策还鼓励科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，以增强其产业链整合能力和市场竞争力。这有助于科技型企业通过并购实现产业链的上下游整合，提高资源的利用效率，进一步巩固其市场地位。同时，政策还鼓励金融机构为科技型企业并购提供多样化的融资支持，包括股权融资、债权融资等。这有助于降低科技型企业并购的融资门槛，提高其并购的融资能力，从而推动更多科技型企业通过并购实现转型升级和高质量发展。
2.并购支付方式多样化
2024年新并购政策支持多种支付方式。新政策还鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加了交易的灵活性。同时，政策还支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具，以及分期支付交易对价和分期配套融资，进一步降低了企业的并购融资压力。《上海交易所并购座谈会议纪要》强调新政策下，科创板公司配套融资也可使用储架式发行制度。并购的分期发行，定价机制、发行节奏等进一步市场化。
3.鼓励创新并购方式
政策鼓励企业探索新的并购方式，如债权转股权、间接控股、承债式并购等。这些创新方式有助于企业根据自身情况和市场环境，选择合适的并购策略，实现并购目标。例如，债权转股权方式可以帮助企业降低债务负担，优化资本结构；间接控股方式则可以帮助企业通过控制目标公司的控股股东来间接控制目标公司，降低并购风险。
（二）军工行业并购的建议
1.明确并购的动机
军工企业通过并购可以迅速扩大市场份额，通过整合目标企业的资源和渠道，实现业务的快速增长。并购也有助有助于企业获取先进的技术和创新能力，提升自身的核心竞争力。再者，军工企业能够通过并购实现多元化经营，分散风险，增强抵御市场波动的能力，以上并购动机能获得当前政策支持。
以下并购动机可能不被当前并购政策支持：第一，投机性并购。部分企业或投资者可能出于投机目的进行并购，旨在通过快速买卖目标企业来获取短期利润。这种缺乏长期战略考虑的并购行为往往不利于企业和市场的稳定发展，因此可能不被政策所支持。第二，导致市场垄断的并购。政策通常不支持企业通过并购形成市场垄断地位，因为这可能破坏市场竞争机制，损害消费者利益。因此，涉及可能导致市场垄断的并购活动可能会受到严格审查。第三，资产剥离或规避监管。一些企业可能试图通过并购来剥离不良资产或规避监管要求。这种行为不仅损害企业和市场的健康发展，还可能扰乱市场秩序。因此，这类并购动机同样不受政策支持。
2.围绕主业开展并购
《上海交易所并购座谈会议纪要》要求军工企业的并购要围绕产业转型升级展开，发展第二曲线增长。企业的盲目跨界并购将受到严格监管。主业是企业发展的基石，它承载着企业的核心技术和市场优势。通过围绕主业开展并购，企业可以进一步巩固和扩大自身的市场份额，提升品牌影响力。同时，并购还能帮助企业获取更多的资源和渠道，从而增强自身的综合竞争力。军工企业尽量开展产业并购，以当前主业为核心实施并购行为，这也是当前政策所期许的。
围绕主业开展并购并不意味着企业要固步自封。在巩固主业的同时，企业还应积极寻求新的增长点和创新点，以保持自身的活力和竞争力。例如，一些科技公司在围绕其核心业务进行并购的同时，也在积极探索新技术和新领域，以保持其在市场中的领先地位。
3.并购科技型企业
军工企业在选择并购对象时，建议优先考虑科技型企业，以提升并购成功的概率。大力支持科技型企业并购是当前政策的导向之一。并购科技型企业已成为当今商业领域的一大热点，这不仅是因为科技企业蕴含着巨大的创新潜力和市场价值，更是因为通过并购，企业能够迅速获取先进技术、拓展业务领域，并在激烈的市场竞争中占据有利地位。科技型企业通常拥有独特的技术优势、优秀的研发团队和前瞻性的市场洞察力。对于寻求转型升级或业务拓展的传统企业而言，并购这些企业意味着可以直接获取其核心技术、研发能力和市场资源，从而大大缩短自身的研发周期和市场开拓时间。通过并购，企业可以引入新的创新元素和思维方式，激发内部创新活力，推动产品和服务的持续升级。这种创新能力的融合与提升，将为军工企业带来更加持久的核心竞争力。
六、 结 语
军工行业的并购活动，因其涉及国家安全、军事秘密等敏感领域，一直以来都受到严格的法律监管，军工企业的并购行为既要遵守并购的一般规定，也要符合我国对军工企业并购的特殊要求。军工行业并购的法律分析是一个复杂而细致的过程。它不仅需要律师等中介机构具备专业的法律知识和并购经验，还需要对军工行业的特殊规定有深入的了解。同时，并购双方也需要有足够的耐心和准备，以应对复杂的审批和监管流程。
参考文献和注释：
[1]http://www.gov.cn/gongbao/2024/issue_11306/202404/content_6947724.html最后访问日期2024年10月17日。
[2]http://www.gov.cn/lianbo/bumen/202406/content_6958236.htm最后访问日期2024年10月17日。
[3]http://www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm最后访问日期2024年10月17日。
[4]图1-图7源自Wind，由中航研究所整理。
本文作者：
声明：
本文由k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
