私募基金未完成清算时投资者损失认定的裁判路径分析
2024-08-08
引言：
在私募基金管理人与投资者间的常见纠纷中，如果私募基金尚未启动清算或尚未清算完毕，投资者损失能否确定以及如何确定往往是案件的主要争议焦点之一。目前，各地法院对此尚未形成统一稳定的裁判观点。本文旨在梳理司法实务中私募基金未完成清算时的投资者损失认定的具体情况，分析法院对投资者损失认定的裁判路径，以期为相关利益方提供些许参考。
一、裁判观点一：私募基金未完成清算时，投资者损失无法确定
（一）以未经清算难以确定投资者损失为由，不进行实体审查，即驳回投资者的起诉
在（2022）沪0151民初3760号、（2023）沪74民终884号李某与JL投资公司等合同纠纷案中，一审法院认为：因投资的A公司破产，正在重组，故案涉基金尚未清算，投资者的损失因未清算而难以确定，现李某作为投资者请求管理人JL投资公司赔偿损失，因其诉讼请求不能确定，尚不具备起诉的条件，经向李某释明，李某坚持起诉，根据民诉法相关规定，已经受理的裁定驳回起诉，故一审法院裁定驳回李某的起诉；二审法院则认为：李某一审起诉有明确的诉讼请求，符合民诉法关于起诉条件的规定，二审中A公司破产重组已完成，故应就李某的一审诉讼请求是否具有事实及法律依据进行实体审理，并就JL投资公司是否尽到管理人义务等事实作出实质性的审查和认定后依法进行判决，最终裁定撤销一审裁定，并指令原审法院继续审理。截至目前，该案尚在审理过程中。
（二）审查认定管理人未违反相关义务及约定，并以基金财产未清算完毕前投资者损失尚不能确定为由，驳回投资者的诉讼请求
在（2021）鲁71民初91号、（2022）鲁民终579号欧某某与CD资产管理公司等金融委托理财合同纠纷案中，一审法院认为：1、管理人履行了相应的适当性义务，2、管理人宣布基金延期，以进行对基金财产的清理、处理，有利于实现投资者对取得基金财产分配的期待权益，也符合《基金合同》的约定，3、基金运作过程中存在信息披露瑕疵，但该瑕疵与欧某某现有损失不具有直接因果关系，4、基金投向A合伙企业，HT公司系A合伙企业的执行事务合伙人，管理人已经两次发函要求HT公司对A合伙企业的合伙权益进行到期清算，因HT公司怠于履行该义务，管理人后就该权益向HT公司提起民事诉讼主张权利，但该诉讼尚未形成生效裁判，相关权利并未实际确定，且管理人代表基金向相关主体主张权利的事实，无法认定其存在不履行勤勉尽责管理义务的情形，5、在基金财产尚未获得清偿时，欧某某的实际损失数额不能确定，故一审法院判决驳回欧某某的诉讼请求；二审法院亦认为：在基金财产未清算完毕前，欧某某因案涉基金所导致的损失数额尚不能确定，可待损失确定以后另行主张，此外，二审法院还认为管理人披露的基金份额净值是A合伙企业对基金份额所作的估值，与A合伙企业合伙权益清算后所能收回的投资款项不具有对等性，故欧某某关于根据管理人披露的基金份额净值可以确定其损失的主张不能成立，最终二审法院判决驳回上诉，维持原判。
二、裁判观点二：私募基金未完成清算时，虽然投资者损失的具体金额尚未确定，但管理人的赔偿范围已可确定
（一）先行确定管理人的赔偿范围，判令管理人于基金清算完成后对投资者清算后的损失承担赔偿责任
在（2021）沪0112民初26510号、（2022）沪74民终1235号杨某与XC公司等委托合同纠纷案中，一审法院认为：1、案涉基金已进入清算程序但尚未完成清算，亦尚未有投资者提起要求XC公司履行清算义务之诉并获胜诉判决，在此情况下推定杨某的投资已全部损失依据尚不充分，2、在XC公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，杨某作为普通投资者，难以自行作出合理决策并评估交易风险，其认可《基金合同》中的“风险揭示书”内容不构成“过错”，故XC公司应对杨某的实际损失承担全部赔偿责任，因此，综合考虑因案涉基金尚未完成清算，故杨某损失的具体金额尚未确定，但XC公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定，为避免杨某诉累，一审法院先行就XC公司的赔偿范围作出判决，即判令XC公司于案涉基金清算完成后十日内对杨某清算后的损失（损失本金扣除清算分配款）承担赔偿责任；二审法院认为一审判决以投资本金为限，认定XC公司的赔偿范围并无不当，另外，鉴于管理人自2021年12月28日未再对案涉基金进行过清算分配，为督促管理人及时履行清算义务，并保障投资者权益，二审法院还判令XC公司赔偿杨某利息损失（以投资款损失为计算基数，自2021年12月28日起按照同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率计算，至基金清算完毕之日止）。
类似观点在（2021）京0105民初64758号案例中也有体现，且该案中，法院认为投资者可获得赔偿的损失应以实际损失为限，而实际损失应为损失本金及按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算的利息，即该案判决对投资者的保护更为充分。
（二）可以确定管理人的赔偿范围，判令管理人赔偿投资者的直接经济损失和间接经济损失，并明确管理人承担赔偿责任后，相应投资权益归属管理人
在（2022）京0105民初59009号王某与某管理公司合同纠纷案中，法院认为：某管理公司存在违约及违反适当性义务的行为，应承担损失赔偿责任，虽案涉基金未清算完毕，但某管理公司的赔偿范围可以确定，关于赔偿范围，王某主张的直接经济损失金额（系报送信息显示的王某投资金额）无误，间接经济损失基数无误，标准未高于同期银行贷款利率，故支持了王某关于直接经济损失和间接经济损失的请求，并说明了某管理公司向王某承担赔偿责任后，相应的投资权益归属某管理公司。
三、裁判观点三：私募基金未完成清算时，投资者损失可以确定
（一）管理人未尽谨慎勤勉义务，酌情判定管理人对投资者损失按照一定比例承担赔偿责任
在（2021）京0111民初15140号、（2023）京74民终394号饶某与XQHY公司等合同纠纷案中，一审法院认为投资者相关权益最终需要通过清算予以解决；二审法院则认为：管理人XQHY公司在尽职调查中未尽谨慎勤勉义务，其违反谨慎勤勉义务的行为与案涉基金既未能获得预期的回购款、也未能获得足额受偿的结果有因果关系，故综合考虑上述情况，判定管理人对投资者损失按照40％的比例承担赔偿责任，XQHY公司向饶某承担赔偿责任后，饶某在基金后续清算中享有的权利，在赔偿金额范围内由XQHY公司继受。
（二）管理人发布清算公告后，长时间未披露清算进程及资产处置情况，投资者的投资本金无法收回，损失已确定
在（2022）京0101民初11536号刘某与SXDT资产管理公司等委托理财合同纠纷案中，法院认为：管理人在2019年11月6日发布清算公告后，至本案判决作出之日，均未向刘某披露清算进程以及资产处置情况，无法确定刘某投资款的损益情况，且管理人未到庭应诉，未提交证据证明其已尽到管理人应尽的法定义务，现刘某的投资本金无法收回，损失亦已确定；此外，刘某的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费，故判决管理人赔偿投资者投资损失200万元（系投资本金部分），未支持投资者要求管理人赔偿利息的诉讼请求。
（三）管理人实现回购权及实现多少存在较大不确定性，推定投资者损失已经发生，且系管理人重大过错导致投资者损失，加之管理人怠于履行清算义务，故认定投资者实际损失应为全部本金和利息
在（2021）沪0115民初97875号顾某某与CD资产管理公司等私募基金纠纷案中，法院认为：1、自2018年融资人违约之日起，投资者再未曾收到过任何收益，虽管理人已提起了民事诉讼，但融资人及担保方已被大量诉讼缠身，且担保人之一A公司曾先后被多家公司提起过破产清算申请，管理人能否通过诉讼实现回购权及实现多少存在较大的不确定性，应推定投资者损失已经发生，2、管理人未能切实履行《基金合同》项下的义务，存在重大过错，按照基金合同的约定应向投资者承担赔偿责任，3、因管理人管理过程中的重大过错导致投资者损失，管理人应对投资者所受的实际损失承担赔偿责任，虽案涉基金目前尚未清算完毕，尚无法确定投资者可从基金清算剩余财产中分配的金额从而确定实际损失金额，但该事实系因管理人怠于履行清算义务所致，如因此不确认投资者损失，将有失公平，助长管理人怠于履行基金清算义务的行为，因此，法院认为投资者的实际损失应为全部本金和利息。
（四）基金清算结果并非认定投资者损失的唯一依据，有其他证据足以证明投资者损失情况的，法院可以依法认定损失
在（2020）沪0115民初14490号、（2021）沪74民终1113号杨某某与JZ公司等合同纠纷案中，一审法院认为：因JZ公司管理过程中的重大过错及未尽适当性义务导致杨某某损失，JZ公司应对杨某某所受的实际损失承担赔偿责任，实际损失应为损失的本金和利息，其中，关于利息损失，因基金合同已无法继续履行，预期收益无法实现，故杨某某主张按合同预期收益率12%赔偿利息损失的主张不具有合理性，一审法院酌情确定利息损失的计算方式；二审中，法院就“清算完成前，杨某某的损失是否实际发生并可以确定”作出回应，即基金清算结果是认定投资者损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资者损失情况的，法院可以依法认定损失，本案中：1、基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案，2、现A公司并未依照基金投资目的取得B公司股权，基金合同约定的基金权益无实现可能，3、募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产，因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可供清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性，故一审判决认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为管理人赔偿范围，并不不当。
该案例入选上海金融法院精选案例，类似观点在（2021）沪0120民初12549号、（2022）津02民终1733号案例中也有体现。
四、结论分析与建议
从实务案例看，虽然基金尚未启动清算或尚未清算完毕时，无法确定投资者可从基金清算剩余财产中分配的具体金额，故无法确定投资者的具体损失金额，但存在下列情形之一的，法院或可以依法认定投资者的损失，或先行确定管理人的赔偿范围：1、管理人违反基金合同约定及/或未尽适当性义务等管理人应尽义务，依法应对投资者的损失承担赔偿责任的；2、清算公告发布后，管理人长时间未披露清算进程及资产处置情况，且管理人未到庭、未举证的；3、被投资主体及其担保方已被大量诉讼缠身，曾先后被多家公司提起过破产清算申请，管理人能否实现回购权及实现多少存在较大不确定性的；4、基金资产已被恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案的；5、基金资产未按约定进行投资，基金合同约定的基金权益无实现可能的；6、管理人无正当理由，怠于履行基金清算义务的；7、基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明管理人或清算小组实控任何可资清算的基金财产，坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性的；8、其他足以证明投资者损失情况的。
实际上，该等情形下，法院对投资者损失的具体认定亦存在差异，有的法院酌情判定管理人对投资者损失按照一定比例承担赔偿责任；有的法院则认为投资者损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费；还有的法院认为投资者损失应为损失本金及按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算的利息。
尽管司法实务中尚未形成统一稳定的裁判观点，但基于对法院认定投资者损失的裁判路径的分析，仍可得出以下建议供相关利益方参考：1、对私募基金管理人而言，应当按照基金合同约定及相关法律、法规、规范性文件的规定，全面适当履行管理人应尽的各项义务，关注基金管理过程中的投前尽调、投后管理和信息披露等工作，并注重工作留痕和档案管理，避免在法院全面实质审查时陷入举证不能的不利处境；2、对投资者而言，应当及时关注底层项目情况，注意收集底层资产信息，如遇出险项目，则应当尽早寻求专业帮助，及时止损。
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