困境私募基金系列：关于投资S基金的评价要素探讨
2024-07-05
导语：
市场复杂多变，交易退出低迷，合规监管趋严，治理事件频发，这些挑战正困扰私募基金行业。于是，越来越多的私募基金成为新型困境资产（统称为“困境私募基金”或“困境基金”），甚至不良资产。
在上述市场状况下，S交易在国内方兴未艾，S基金似乎正成为困境基金的拯救“良方”，逐渐成为投资者新的投资“热点”。投资者在对S基金进行投资中，如何多维度评价S基金，也正成为投资者的“难点”。
本文结合我们在日常业务中所承办的多个S基金投资案例，以基金投资者的角度，依据我国现行的法律规则及行业自律规则，探讨如何从多维度科学的评价对S基金的投资，以期帮助更多的私募投资基金市场参与主体能够有效评价拟投资的S基金，降低相应的投资风险。
一、关于投资S基金的评价维度概述
S基金（Secondary Fund），顾名思义，即二手份额交易基金，专注投资于私募股权二级市场的基金。实务中，我们一般从基金管理人、S基金、子基金、底层投资项目四个维度对投资者拟投资的S基金进行评价，不同的评价对象的侧重评价要素亦有区分。简要概括如下图：
▲投资S基金的综合评价要素
二、S基金管理人的评价关注要点
鉴于S基金的未来的财务回报首先取决于S基金管理人的专业性，S基金管理人会成为第一维度的评价对象。
实务中，我们主要从S基金管理人基本情况、主营业务、内控治理、管理团队、利益冲突、财务情况、诚信记录等七个方面对S基金管理人进行评价，主要评价关注事项如下：
三、S基金的评价关注要点
如果投资者拟投资的S基金已经成立，则S基金会成为第二维度的评价对象。我们会着重关注S基金的运营及架构的合规性，同时关注S基金的投资策略、投资/退出决策机制、管理费、储备项目、其他出资人适格性/优先权利等，具体如下：
如果投资者系作为S基金的发起认购人，则对于S基金的评价会相对简单，主要关注S基金的基本要素、架构的合规性，投资策略与投资者的匹配度，以及LPA的相关商业条款的合理性，是否能够确保投资者的合法权益等。
四、子基金的评价关注要点
如果拟投资的S基金并非在私募股权二级市场直接收购底层投资项目的股权，且在投资S基金时存在已投子基金，则子基金会成为第三维度的评价对象。在子基金评价中，我们主要从子基金管理人、子基金、基金份额出让方、基金份额受让方等四方面进行评价，具体如下：
五、底层投资项目的评价关注要点
如果拟投资的S基金已经具有底层投资项目，则底层投资项目会成为第四维度的评价对象。实务中，我们对底层投资项目的评价主要关注如下事项：
六、结语
综上，我们认为：
1.S基金管理人应具备更全面且可执行的投资管理制度，投资团队要更具有差异化的投资能力、投行思维的交易结构设计能力以及独有的数据分析和量化金融工具，风控团队则需具备基金端和项目端“双重”风险控制经验，且具备协助投资团队设计、搭建复杂交易结构的“交易合规把控能力”；
2.由于S基金主要交易的是二手份额，S基金要考虑基金架构上的多层嵌套情况、二手份额的原始情况以及过渡期间的权益分配情况，还需要关注交易的可行性调查和交易程序上的特殊流程；
3.S基金管理人绝大部分定价、管理底层投资项目的依据来源于子基金管理人的工作成果，需要谨慎选择合作的子基金管理人并应未雨绸缪，提前制定子基金管理人失能事件的可执行救济机制，并需核查子基金与S基金及其各LP之间的关联关系，是否存在（可能）损害投资者权益的关联交易情况；
4.对S基金底层投资项目需要重点关注底层投资项目退出确定性的实施情况，从上下线两个维度考虑，以法律保障措施为最低底线，全方位预防退出风险。
注释：
[1]《公司法》第四十七条
有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。全体股东认缴的出资额由股东按照公司章程的规定自公司成立之日起五年内缴足。
法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额、股东出资期限另有规定的，从其规定。
《注册资本登记规定》第三条第一款、第二款
依照公司法第二百六十六条规定，设置三年过渡期，自2024年7月1日至2027年6月30日。公司法施行前设立的公司出资期限超过公司法规定期限的，应当在过渡期内进行调整。
公司法施行前设立的有限责任公司自2027年7月1日起剩余出资期限不足五年的，无需调整出资期限；剩余出资期限超过五年的，应当在过渡期内将剩余出资期限调整至五年内。调整后股东的出资期限应当记载于公司章程，并依法在国家企业信用信息公示系统上向社会公示。
《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第一项
私募基金管理人应当是在中华人民共和国境内依法设立的公司或者合伙企业，并持续符合下列要求：（一）财务状况良好，实缴货币资本不低于1,000万元人民币或者等值可自由兑换货币，对专门管理创业投资基金的私募基金管理人另有规定的，从其规定；
《管理人登记指引1号》第五条第一款
私募基金管理人注册资本及实缴资本均应当符合《私募投资基金登记备案办法》相关规定，确保有足够的资本金保证机构有效运转。
[2]《公司法》第四十条第一款第一项
公司应当按照规定通过国家企业信用信息公示系统公示下列事项：（一）有限责任公司股东认缴和实缴的出资额、出资方式和出资日期，股份有限公司发起人认购的股份数；
《受益所有人信息管理办法》第三条
注册资本（出资额）不超过1000万元人民币（或者等值外币）且股东、合伙人全部为自然人的备案主体，如果不存在股东、合伙人以外的自然人对其实际控制或者从其获取收益，也不存在通过股权、合伙权益以外的方式对其实施控制或者从其获取收益的情形，承诺后免于备案受益所有人信息。
《受益所有人信息管理办法》第六条
符合下列条件之一的自然人为备案主体的受益所有人：（一）通过直接方式或者间接方式最终拥有备案主体25%以上股权、股份或者合伙权益；（二）虽未满足第一项标准，但最终享有备案主体25%以上收益权、表决权；（三）虽未满足第一项标准，但单独或者联合对备案主体进行实际控制。
前款第三项所称实际控制包括但不限于通过协议约定、关系密切的人等方式实施控制，例如决定法定代表人、董事、监事、高级管理人员或者执行事务合伙人的任免，决定重大经营、管理决策的制定或者执行，决定财务收支，长期实际支配使用重要资产或者主要资金等。
不存在第一款规定三种情形的，应当将备案主体中负责日常经营管理的人员视为受益所有人进行备案。
《受益所有人信息管理办法》第八条
外国公司分支机构的受益所有人为外国公司按照本办法第六条规定认定的受益所有人，以及该分支机构的高级管理人员。
外国公司在其本国享受的受益所有人申报豁免标准不适用于中国。
《受益所有人信息管理办法》第十四条第二款
中国人民银行及其分支机构发现备案主体备案的受益所有人信息不准确的，应当责令备案主体限期改正；拒不改正的，处5万元以下的罚款。
《受益所有人信息管理办法》第十六条
在本办法实施前已经登记注册的备案主体，应当于2025年11月1日前，按照本办法规定备案受益所有人信息。
[3]《公司法》第五十条
有限责任公司设立时，股东未按照公司章程规定实际缴纳出资，或者实际出资的非货币财产的实际价额显著低于所认缴的出资额的，设立时的其他股东与该股东在出资不足的范围内承担连带责任。
《公司法》第八十八条
股东转让已认缴出资但未届出资期限的股权的，由受让人承担缴纳该出资的义务；受让人未按期足额缴纳出资的，转让人对受让人未按期缴纳的出资承担补充责任。
未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资或者作为出资的非货币财产的实际价额显著低于所认缴的出资额的股东转让股权的，转让人与受让人在出资不足的范围内承担连带责任；受让人不知道且不应当知道存在上述情形的，由转让人承担责任。
《公司法》第二百二十八条第一款
有限责任公司增加注册资本时，股东认缴新增资本的出资，依照本法设立有限责任公司缴纳出资的有关规定执行。
[4]《私募投资基金监督管理条例》第二十八条
私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，不得以私募基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送，不得通过多层嵌套或者其他方式进行隐瞒。
《私募投资基金登记备案办法》第三十八条第一款
私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，在基金合同中明确约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制。关联交易应当遵循投资者利益优先、平等自愿、等价有偿的原则，不得隐瞒关联关系，不得利用关联关系从事不正当交易和利益输送等违法违规活动。
[5]《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第三项
私募基金管理人应当是在中华人民共和国境内依法设立的公司或者合伙企业，并持续符合下列要求：（三）法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员直接或者间接合计持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额；
《管理人登记指引1号》第六条
《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第三项规定的“直接或者间接合计持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额”，是指法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员均直接或者间接持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额，且合计实缴出资不低于私募基金管理人实缴资本的20%，或者不低于《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第一项规定的私募基金管理人最低实缴资本的20%。
[6]《私募基金管理人登记指引第 2 号 ——股东、合伙人、实际控制人》第十八条
私募基金管理人应当按照以下情形，如实向协会披露关联方工商登记信息、业务开展情况等基本信息：
（一）私募基金管理人的分支机构；
（二）私募基金管理人持股5%以上的金融机构、上市公司及持股30%以上或者担任普通合伙人的其他企业，已在协会备案的私募基金除外；
（三）受同一控股股东、实际控制人、普通合伙人直接控制的金融机构、私募基金管理人、上市公司、全国中小企业股份转让系统挂牌公司、投资类企业、冲突业务机构、投资咨询企业及金融服务企业等；
（四）其他与私募基金管理人有特殊关系，可能影响私募基金管理人利益的法人或者其他组织。
因人员、股权、协议安排、业务合作等实际可能存在关联关系的相关方，应当按照实质重于形式原则进行披露。
[7]《私募投资基金监督管理条例》第二十五条第一款
私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。
《资管新规》第二十二条
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募投资基金以外的资产管理产品。
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