上市公司投资破产企业的机制与风险
2024-05-09
摘要：
经济下行趋势下企业破产已成为企业市场化退出的社会共识，掘金破产企业及破产财产已成为投资并购市场中一项热点投资，上市公司通过破产并购的方式投资具有重整价值的重整企业，以期掘金破产重整企业产业的协同价值和社会价值。上市公司作为投资人在参与破产企业投资时需兼顾上市公司一般机制规定和破产法特殊规定，而破产企业本身问题复杂，致使破产并购模式下的投资风险远高于传统投资，上市公司作为投资人参与破产项目既要参与好破产程序又要符合并购监管程序。
关键词：上市公司；重整企业；投资风险
引言：
《企业破产法》经历17年的施行与发展，破产已逐渐成为市场主体退出与分配的方式，其中，破产重整作为拯救困境企业实现重生的一种方式，具有优化资源配置和资产二次处置分配的作用，重整企业在实施破产重整过程中往往伴随着股权调整、资产处置，为投资人提供了投资机会。鉴于上市公司作为标的企业的破产重整已被学界及司法实践广泛研究，此次将标的企业的投资限定在非上市破产企业的投资，更具实践意义、更符合县域经济投资的客观情况。鉴于上市公司本身在同行业、同产业领域具有一定的影响力，甚至具有行业龙头地位，具备甄别同行业重整企业价值的能力。上市公司可以其专业的产业能力及资源来搜寻、辨别优质的重整企业，对那些由于现金流断裂、债务危机等财务原因致使企业破产重整但具备行业发展前景的企业进行并购是一项绝佳的投资。上市公司作为投资人在参与破产重整企业投资时既需要符合《法》关于上市公司并购的要求也需要按照《企业破产法》的规定参与到标的企业破产重整程序中。因此上市公司作为重整投资人在并购破产企业时除需要关注自身的投资风险外还需要关注破产企业重整程序的法律风险。
一、上市公司投资破产企业的现状和特点
（一）上市公司投资破产企业的现状和特点
上市公司参与投资破产企业最早起始于2011年8月三元股份（600429）投资湖南太子奶集团生物科技有限责任公司、株洲太子奶生物科技发展有限公司以及湖南太子奶集团供销有限公司重整案，截至2024年3月31日，上市公司参与投资破产财产共计51件。其中已投资并购成功30件，未投资并购成功20件，正在进行尚未完成并购1件（见图1）；上市公司参与投资破产企业的板块分布：上交所共计23件，其中主板22件，科创板1件；深交所共计25件，其中中小板18件，创业板7件；北交所新三板3件（见图2）。
1.时间特点：投资破产企业处于起步阶段
其中2011年1件，2012年1件、2013年1件，2014年1件，2015年0件，2016年2件、2017年2件、2018年5件、2019年4件、2020年6件、2021年13件、2022年5件、2023年9件（见图3），从上市公司参与破产企业的整体数据来看上市公司投资并购破产企业的数据远小于近几年破产案件受理数据，上市公司投资并购破产企业尚处于起步阶段，在这一阶段研究上市公司投资破产企业的机制和风险对于上市公司整合破产企业资源实有必要。
（图3）
2.程序特点：参与破产重整程序投资重整企业是主流
从上市公司投资参与破产企业的司法程序看，上市公司在破产重整程序中参与重整案件投资46件，占所有投资案件的90.19%，投资重整企业更有价值；在清算程序中参与清算案件5件（见图4）。
（图4）
3.地域分布特点：南方省份、经济发达省份居多
浙江、江苏上市公司参与投资破产企业的为7件，广东、四川上市公司参与投资破产企业的为5件，山东、湖北上市公司参与投资破产企业的为4件，上海、安徽参与投资破产企业的为3件（见图5）。经济发达省份上市公司投资破产企业数量更高、南方省份上市公司企业参与投资破产企业较北方省份更高。
（图5）
4.行业分布特点：制造业占据%
按照国民经济行业分类标准[1]行业领域来看制造业35件、批发业3件、金融业3件、金融与应用服务业1件、生态保护与环境治理业2件、电力热力燃气业2件、采矿业2件、交通运输业1件、农林牧渔业1件、房地产业1件（见图6）。制造业占据上市公司的%，这与中国企业破产制造业企业占多数的行业形式基本吻合，制造业破产企业基数大、值得投资的企业多。
（图6）
（二）上市公司投资重整企业的现状
上市公司成功投资并购破产企业30件中有27家为上市公司通过参与破产重整程序投资重整企业，金健米业（600127）、新联电子（002546）、如意集团（000626）3家上市公司在破产清算程序中通过司法拍卖的方式成功并购破产企业资产。以下对上市公司成功投资重整企业的27家样本进行研究分析。
1.上市公司投资重整企业现状
一是重整企业青睐上市公司投资人，上市公司更容易被快速确定为重整投资人。根据上市公司公开披露的信息发现，27家上市公司中有23家上市公司充分披露了参与投资时间和确定投资人时间，从开始报名参与重整投资到确定为重整投资人时间最长的为344天，最短的为0天，27家中有19家是在60天以内确定重整投资人，其中有6家在参与投资重整企业之日即被重整企业确定为重整投资人，充分说明破产重整程序中上市公司作为优质投资人优势明显，能够得到重整企业及各方的认可并迅速确定上市公司为投资人。
二是法院青睐上市公司投资人，上市公司参与投资的重整计划草案能快速被法院裁定批准。根据现有48家上市公司参与破产企业投资的公告情况来看上市公司被重整企业确定为投资人后重整计划草案均获得了法院的裁定批准，没有因重整计划草案未获得法院裁定批准而导致投资并购失败的情形。根据已完成重整投资的27家上市公司公告披露确定投资人时间和法院裁定批准重整计划草案的时间来看，27家中有12家上市公司被确定投资人后45日内法院便裁定批准了重整计划草案，其中有18家是在确定投资人后90日内法院裁定批准重整计划草案。
（表一）
三是上市公司投资人在重整计划执行期中股权及资产交割周期短。27家并购成功的上市公司有12家披露了股权变更或资产交割完毕的进展和时间，12家中有8家在重整计划经法院裁定批准后6个月内完成股权或资产交割。其中，青松建化（600425）投资关联企业新疆美丰化工有限公司用时最短，从开始参与投资到交割完毕用时48日，从重整计划通过到股权变更完毕用时3日；春兴精工（002547）投资重整企业深圳市富昌电子技术有限公司用时最长，从开始参与投资到交割完毕用时1204日，从重整计划通过到股权变更完毕用时1171日。
（表二）
2.上市公司投资重整企业的信息披露
（1）第一次信息披露的时间要求
上市公司应在其参与破产重整企业招募投资人报名时进行第一次信息披露。27家投资并购成功的案例中16家是在报名参与破产重整企业招募投资人时即进行的披露；伟明环保（603568）、神驰机电（603109）、中国平安（601318）、辉隆股份（002556）、ST绿庭（600695）、大冶特钢（更名为中信特钢000708）、乐山电力（600644）、新凤鸣（603225）、恩威医药（301331）、广济药业（000952）10家公司在重整企业确定其为重整投资人时进行的信息披露；华东医药（000963）1家在法院裁定通过重整计划草案时确定参与投资并进行的信息披露；三元股份（600429）1家是在法院裁定通过重整计划草案（确定其为重整投资人后的第75日）进行的信息披露，可能与其作为第一家并购破产企业的上市公司没有信息披露可借鉴的经验有关。
（2）投资重整企业的信息披露内容
综合27家上市公司第一次信息披露的内容来看，第一次信息披露的主要内容包括：一、重要内容提示：1.拟缴纳保证金参与公开招募；2.说明是否构成关联交易和《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组；二、风险提示：向投资者（股民）提示注意投资风险，及重整投资的不确定性；三、交易的整体情况：标的公司破产案件受理情况、标的公司指定管理人情况、标的公司招募投资人公告情况；四、重整标的基本情况：公司名称、法定代表人、注册资本、股权结构、资产、经营范围等基本情况；五、投资人招募的要求；六、上市公司审议程序及审批情况；七、对公司的影响；
第一次信息披露完成后，应当及时披露重整投资及标的公司破产案件进展情况，包括上市公司开始参与重整投资的时间、重整企业确定投资人的进展情况、重整投资协议进展和主要内容（例如：并购路径、支付方式、股权并购比例等）、法院裁定重整计划通过的进展情况、重整计划执行进展情况、股权变更或资产交割进展情况。
3.投资资产价值和交易对价
一是上市公司投资重整企业交易金额分析上市公司更倾向于投资10亿以下的重整企业，尤其是1-5亿资产价值的重整企业。根据披露的信息情况统计：中国平安（601318）、苏美达（600710）、指南针（300083）、蓝思科技（300433）、四川路桥（600039）、中金岭南（000060）6家上市公司投资重整企业交易金额超过10亿元，伟明环保（603568）、胜利股份（000407）、新凤鸣（603225）3家公司投资重整企业交易金额在5亿-10亿元，大冶特钢（000708）、春兴精工（002547）、辉隆股份（002556，2次投资重整企业）、ST绿庭（600695）、贵州三力（603439）、三元股份（600429）、中恒集团（600252）、华东医药（000963）、青松建化（600425）、汉商集团（600774）、广济药业（000952）、均瑶健康（605388）、聚石化学（688669）、恩威医药（301331）、辉隆股份（002556）13家公司共计14次投资重整企业资产在1-5亿元，神驰机电（603109）、上工申贝（600843）2家公司投资重整企业资产在1亿元以内。乐山电力（600644）未披露。
二是上市公司投资重整企业的交易对价和重整企业评估价值对比发现半数以上为低于重整企业评估价值进行的交易，低价投资收购重整企业这一交易可以直接为上市公司创造价值。苏美达（600710）、中恒集团（600252）、伟明环保（603568）、三元股份（600429）、蓝思科技（300433）、汉商集团（600774）、神驰机电（603109）、大冶特钢（000708）、青松建化（600425）、辉隆股份（002556，2次投资重整企业）、上工申贝（600843）、中金岭南（000060）、广济药业（000952）共12家上市公司共计13次投资为低价收购重整企业。乐山电力（600644）、中国平安（601318）、新凤鸣（603225）、贵州三力（603439）、中恒集团（600252）、ST绿庭（600695）、四川路桥（600039）、均瑶健康（605388）、聚石化学（688669）、恩威医药（301331）10家上市公司未披露充分是否溢价或低价收购，指南针（300083）、胜利股份（000407）、春兴精工（002547）、华东医药（000963）4家上市公司投资并购重整企业相较于重整企业资产评估价值进行了溢价收购，其中指南针（300083）、胜利股份（000407）投资并购的重整企业具备行业领域内的资质和天然气特殊许可。值得注意的是辉隆股份于2019年8月底价投资并购了重整企业安徽新中远化工科技有限公司，时隔1年又投资了重整企业宣城徽铝铝业有限公司，相较于重整企业评估价297,170,400元低31,970,400元。
二、上市公司投资重整企业的价值
（一）对上市公司自身的价值
1.有利于上市公司完善产业布局
上市公司投资重整企业可以为公司进一步扩大产业规模、实现新的增长提供有力支撑，有利于公司和重整企业的产业协同，提升公司核心竞争力。通过对重整企业的投资并购，新兴行业的上市公司可获得前沿技术和产业领先动态，实现产业链的完整布局；传统行业的上市公司也可以通过并购实现产业的规模化、转型或升级。从横向上来说，有利于上市公司加强其在相关产业的市场控制力，纵向上来说则有利于上市公司对其上下游产业链的整合，以达到降低成本或扩大业务范围及规模的效果。
例如在大冶特钢（000708）投资参与浙江格洛斯无缝钢管有限公司重整一案中，破产企业浙江格洛斯无缝钢管有限公司本身生产技术水平良好，具备生产较高档次、规格的无缝钢管的能力，是国内极少数拥有同时生产厚壁和薄壁大口径无缝钢管能力的特种钢材生产制造企业之一，尤其适合难变形或规格较大的小批量无缝钢管的制造，其大口径无缝钢管生产技术水平位于国内同行业领先水平，在生产线装备、制作成本、市场知名度上均存在明显优势。大冶特钢作为上市公司通过参与浙江格洛斯无缝钢管有限公司破产重整，将增加近10万吨特种无缝钢管生产能力，同时进一步开拓上市公司在无缝钢管生产制造行业的产品序列及规格，能有效进一步拓展公司在精品特殊钢行业中的产品门类和竞争实力。据此，重整企业自身优势明显，能很好的发挥协同效益，有利于提高上市公司的市场竞争力。
在指南针（300083）收购网信一案中，指南针与网信属于同行业上下游，具备显著、可量化的协同效应；指南针与网信均属于由中国证监会颁发资质的持牌金融机构，网信可向指南针采购或委托开发信息软件，随后提供给自身经纪业务客户使用。指南针为网信提供广告服务，指南针通过在核心软件产品中投放广告等模式实现精准营销，将多年来积累的高价值客户（高活跃度、高频交易、高持仓比）介绍给网信并开展经纪及其配套衍生业务（如融资融券业务等）。指南针在收购网信之前已为合作公司提供了多年的经纪业务客户引流广告服务，充分论证了指南针与网信之间的高度业务协同性
2.有助于节约投资、缩短建设期和达效期
一是上市公司如自行出资建设同类型、同规格的厂房、设备，对应的投资建设资金较高，建设周期较长，且生产达标达产流程较为复杂，尤其是在产品、产线认证方面需要花费大量的时间和资金。上市公司通过投资并购破产重整企业，能够获得重整企业现有生产线、设备、人员、市场，上市公司可以借助本次投资重整企业的契机，加速拓展和完善相关产业链和产品的生产能力。
二是上市公司参与重整公开招募及后续恢复生产的投入相对于建设同等规模工厂，总体投资成本较低，有利于降低生产成本，提高公司产品的竞争力和市场占有率，巩固公司在行业内的地位。
3.上市公司和重整企业业务协同发展
上市公司具备较强的研发能力，拥有广泛的销售网络和采购平台，企业品牌及产品质量倍受众多客户认可和信赖。重整完成后，公司可利用专业化的管理团队、完善的产业链布局和上下游渠道资源，发挥管理、生产、资金、技术、原料供应、市场销售等方面的优势，有望短期内让重整企业实现脱困发展、扭亏为盈，进入高质量发展通道。而重整企业破产重整的主要原因为企业整体经营不善，造成负债过大、资不抵债、融资成本较高等负面问题，重整企业的盈利能力无法有效负担高额的财务成本。在甩掉高负债的包袱后，随着市场的持续好转和重整企业负债结构优化，重整企业未来存在一定的盈利空间，能够提高上市公司的利润和市值。
4.投资价格相对较低，投资谈判主动性强
破产重整案件投资人的招募方式并不强制公开遴选，而是由管理人或重整企业自行招募协商确定，上市公司投资人可以与管理人或重整企业提前洽谈，在投资收益可控范围内与管理人或重整企业协商并达成协议。相较传统的并购投资，在重整企业已经陷入困境进入重整程序的情况下，通常急需资金进入且对资金的需求度比较高。此时，重整企业的资产评估价值存在较大的博弈空间，同时管理人基于顺利完结重整案件的客观需要，对重整投资人尤其是优质的上市公司投资人的引入更为积极，投资人在尽调谈判过程中能够争取到全面的信息及较强的话语权，实现以较低价格完成投资的目的[2]。在上市公司投资重整企业的交易对价和重整企业评估价值对比发现半数以上为低于重整企业评估价值进行的交易。
在当前破产重整的投资市场上，不乏各类主体参与掘金，既有国有资产管理公司和国有企业作为投资人，也有不少民营资产管理公司和民营产业巨头加速进场，上市公司投资人更应利用在资本市场的融资优势和行业的龙头地位去掘金破产重整投资市场。
（二）对重整企业的价值
进入破产重整的企业已经无力自救，引入适合的投资人不仅能够为企业注入资金和资产，还有助于修复重整企业治理机制和经营模式，更有助于提高债权人的清偿率，助力营商环境的优化，投资人可谓是在破产重整程序中扮演着重要角色。投资人在重整企业重整期间提供资金或者资源有助于缓解重整企业财务危机或者改善债务人营业状况；重整企业引入投资人对推动重整程序有促进作用且投资人为重整程序承担了相应成本；重整期间若没有投资人的介入和支持，重整企业财产价值将严重贬损，债权人的清偿利益也将严重下降。重整企业进入破产重整程序后为维持企业的生产经营，需要引入投资人的资金及持续的现金流等。企业重整成功后仍面临着对现有资源重新优化整合、产业升级、技术改造等，这些都要新的资金持续投入。优质的上市公司投资人在重整程序中更容易得到管理人和重整企业的青睐。
（三）上市公司投资重整企业的社会价值
重整企业本身具有拯救投资价值，法院受理破产企业进入重整程序的必要条件是重整企业具有重整价值。
一是重整企业所处行业应是符合国家的需要和社会的发展方向，重整企业在所处行业中具有一定的地位并具有良好的发展前景，因此，投资重整企业符合社会发展、行业发展的需要，具有一定的社会价值。
二是重整企业的特殊资质具有社会价值。对于一些特许经营行业，企业的牌照资质、产能指标、能耗指标、碳排放指标本身就是一项重要的社会性资产，企业若没有投资人投资最终进行清算，则附属于企业的特殊资质这一社会价值也将消灭，并不利于行业的持续发展。例如指南针（代码：300803）投资并购网信一案中，网信作为业务牌照持有者，在进入重整程序后，收到指南针、麟龙股份（代码：430515）、好买财富（代码：834418）等多家意向投资人的投资报名，最终指南针溢价11.6亿投资并购网信。对于某些具有资质的重整企业，其可以通过转让资质实现变现，这对战略投资者具有较强的吸引力。此外，在中国现有的上市环境下，上市公司的“壳”资源本身也是一种可变现的较为重要的资产。
三是重整企业的公共价值和社会价值。对于一些关系国计民生、具有公益目的企业，因其具有的公共属性、社会属性而不适合破产清算，这类企业多为国有企业，公共属性和社会属性的特定性决定了其具有重整价值。
四是有利于保就业、保稳定、促进当地经济发展。重整企业由于公司规模较大，往往员工人数较多，这种情况下，如果实施破产清算虽然可以给员工提供一定的经济补偿，但是却无法解决员工失业后的“再就业难”问题。大规模的员工失业势必会影响社会的稳定，从社会价值角度出发，如果通过破产重整，将重整企业的员工妥善安置，将会获得不可估量的社会收益，维护当地社会的稳定。投资重整企业将妥善保留当地上下游产业链体系又能简介保障上下游产业链体系的职工就业。
三、上市公司参与重整投资的流程
鉴于上市公司的公众性和重整企业破产司法程序的特殊性，上市公司参与重整投资既需要符合上市公司购买资产的合规性要求，也需要遵守破产法的法律规定。根据上市公司参与重整投资是否构成重大资产重组、是否发行股份购买资产的不同可以划分为上市公司参与重整构成重大资产重组的流程、上市公司参与重整的一般流程。上市公司及其控股或者控制的公司达到下列标准之一的，适用上市公司参与重整构成重大资产重组的流程：（一）购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（三）购买的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币；（四）上市公司发行股份购买资产应当符合《上市公司重大资产重组管理办法》。上市公司购买资产若未达到上述四个标准，则适用上市公司参与重整投资的一般流程。
（一）上市公司参与重整投资构成重大资产重组的流程
1.筹划阶段
（1）上市公司做好保密工作，防止信息泄漏，同时与重整企业及管理人签署保密协议。上市公司做好保密工作，防止信息泄漏，上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或者已经泄露的，应当及时申请停牌，直至披露。停牌期间，上市公司应当至少每周发布一次事件进展情况公告。上市公司交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市公司应当及时申请停牌，核实有无影响上市公司交易价格的重组事项并予以澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。
（2）尽职调查，对重整企业进行产业、财务、法律上的尽职调查。
2.停牌阶段：
（1）公司筹划的——最迟在向公司董事发出董事会会议通知前向交易所提出连续停牌的申请，直至按照《重组办法》的规定披露重大资产重组预案后复牌。
（2）股东筹划的——上市公司在获悉股东、实际控制人筹划并购重组等重大事件时，应当及时向本所申请及其衍生品种停牌，并披露影响价格的重大信息。
（3）停牌的例外：预计难以保密、已经泄漏、出现异常交易的，立即向本所申请停牌。
（4）停牌时间。如果申请停牌时，已确认属于重大资产重组的，申请的停牌时间原则上不得超过30天。如果申请停牌时，尚无法确认是否属于重大资产重组的，可以重要事项待公告为由先申请停牌不超过5天，并在5天内完成确认事宜。如确认属于，则可按照重大资产重组流程申请最长30天的停牌。如确认不属于，则立即复牌并公告。
上市公司拟实施无先例、存在重大不确定性，需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的重大事项的（包括合并、分立），可以在停牌公告中不承诺复牌日期，但应当披露该重大事项的类型。上市公司应当在停牌后5个工作日内携带相关材料向相关部门进行咨询论证。
（5）停牌的终止。正常情况下，进入召开首次董事会阶段；不正常情况下：若公司在承诺停牌期限内决定终止筹划本次重大资产重组，或逾期未能召开董事会审议重大资产重组事项并向交易所提交相关信息披露文件的，应当在董事会决议终止筹划重大资产重组事项或承诺期限届满时，向交易所申请复牌并进行公告。
（6）停牌期间信息披露。上市公司连续停牌超过5个交易日的，停牌期间，上市公司应当至少每周一发布一次相关事项进展公告，说明重大资产重组的谈判、批准、定价等事项进展情况和不确定因素。
3.首次董事会阶段——披露重组预案及参与重整进程
上市公司因重大资产重组事项已向交易所申请连续停牌的，应当按照规定编制重组预案，经首次董事会审议通过后，及时履行信息披露义务并申请复牌，同时提交下列文件：
（1）董事会审议通过重大资产重组方案的决议，以及独立董事的意见；
（2）按照《公开发行的公司信息披露内容与格式第26号-上市公司重大资产重组申请文件》要求编制的重组预案；
（3）上市公司与交易对方签订的附生效条件的交易合同或协议。交易合同应载明：“本次重大资产重组事项一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，交易合同即应生效。”
（4）上市公司按照《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条要求编制的董事会会议记录；
（5）重大资产重组交易对方按照《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第一条的要求出具的承诺；
（6）独立财务顾问出具的重组预案核查意见和承诺；
（7）上市公司本次重大资产重组交易进程备忘录，以及公司股价在本次停牌前20个交易日内累计涨跌幅未超过20%的停牌前价格；
（8）国家相关行业有权主管部门出具的原则性批复（若本次重大资产重组涉及银行、保险、、期货、信托、传媒出版等特殊行业的资产业务注入上市公司的。）
（9）重整企业管理人确定上市公司为重整投资人的文件。
4.二次董事会——确定重整计划草案、披露重组报告书
上市公司完成对重整企业相关审计、评估、盈利预测后再次召开董事会审议通过重大资产重组具体事项和股东大会召开时间后，应当及时披露，并提交下列文件：
（1）董事会决议及其公告(不得变更已披露重组预案中所涉及的标的资产范围）；
（2）上市公司重大资产重组报告书及其摘要；
（3）独立财务顾问报告；
（4）相关服务机构出具的审计报告、评估报告、盈利预测报告和法律意见书等文件（如有）。若前次募集资金到账时间距今未满五个会计年度的，应出具前次募集资金使用情况的专项报告；
（5）重整企业债权人会议表决通过《重整计划草案》及进展公告；
（6）股东大会召开通知。
5.股东大会决议
（1）上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会的，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。股东大会审议通过重大重组方案后，上市公司应当及时披露股东大会决议公告，并按照中国证监会的有关规定编制申请文件，委托独立财务顾问在3个工作日内向中国证监会申报；
（2）发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，董事会在6个月内未发布召开股东大会通知的，应当重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。
6.证监会核准并经人民法院裁定批准
（1）自收到并购重组委开会通知之日起开始停牌直至上市公司发布审核结果公告复牌。上市公司收到中国证监会就其重大资产重组申请作出的予以核准或者不予核准的决定后，应当在次一工作日予以公告；
（2）中国证监会核准的同时人民法院出具裁定批准重整计划草案。
7.实施
（1）重大资产重组所涉资产全部过户完毕后，才能办理相关股份登记手续；
（2）公告：于实施完毕之日起3个工作日内公告实施情况报告书。自收到核准文件之日起60日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日公告实施进展情况；此后每30日公告一次，直至实施完毕。超过12个月未实施完毕的，核准文件失效；
（3）提供盈利预测报告的，上市公司应当在资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所出具专项审核意见；
（4）资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
（二）上市公司参与重整投资的一般流程
1.筹划阶段
（1）上市公司做好保密工作，防止信息泄漏，同时与重整企业及管理人签署保密协议；
（2）尽职调查，对重整企业进行产业、财务、法律上的尽职调查。
2.董事会决议及确定重整投资人阶段
（1）董事会审议通过购买资产方案的决议，独立董事发表意见并公告；
（2）重整企业管理人确定上市公司为重整投资人、签订附条件生效投资协议；
（3）股东大会召开通知。
3.股东大会决议阶段
（1）重整企业债权人会议表决通过《重整计划草案》及进展公告；
（2）上市公司就收购资产参与重整事宜召开股东大会的，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。股东大会审议通过收购资产参与重整方案后，上市公司应当及时披露股东大会决议公告。
4.实施阶段
（1）人民法院出具裁定批准重整计划草案，进入重整计划执行期；
（2）上市公司根据投资协议和重整计划支付价款；
（3）重整企业及管理人向上市公司进行股权和资产交割。
四、投资重整企业的风险和挑战
（一）重整风险
1.保证金没收、挪用风险
保证金在投资中分为保密保证金、尽调保证金、履约保证金，保密保证金是为了保护重整企业的商业秘密、专利技术、专有技术等核心秘密而设立，意向投资人因泄露商业秘密等核心秘密将面临保证金没收的风险；尽调保证金是在尽职调查阶段为保障意向投资人尽职调查顺利进行，同时排除没有真实意向的投资人而设立，尽调保证金在意向投资人未成为正式投资人或意向投资人明确退出时予以退还，但不排除在尽调调查、协商谈判阶段因意向投资人方的过错而被没收的情形；履约保证金是在重整投资协议签署后为保障投资协议的履行、督促投资人履行投资义务而设立，若意向投资人在履约过程中违约，例如支付对价不到位、投资人承诺事项未能实现、债权受偿方案未能达成等都将造成投资人的实质违约，对于成为重整投资人的意向投资人，若不履行重整投资人义务，保证金则予以没收已成为重整中的商业交易习惯。
此外，重整企业进入重整程序前大多面临巨额的债务清偿压力、职工稳定压力、社会稳定压力，加之被各级法院多次查封、扣划，重整企业进入破产程序后账面一般没有现金，但又需要维持职工的稳定和正常的营业支出，急需现金予以解决面临的客观问题，而意向投资人就其向重整企业交付的保证金又无法采取有效监管措施的情形下，可能存在保证金被重整企业挪用的风险。
2.重整成本无法锁定的风险
投资成本在重整企业投资过程中主要体现为重整成本，是投资人需重点控制和考量的要点；重整成本构成的复杂性和各方利益主体的博弈性决定投资重整企业普遍面临重整成本无法锁定的风险。重整成本的构成主要由投资对价、流动性投入、税务成本、工作费用、或有负债等要素构成。
（1）投资对价。从投资人角度而言，低价完成投资并购最为理想，但基于各方的博弈，最终的投资对价可能是溢价收购。例如指南针投资并购网信一案中，网信资产总额为8.98亿元，以重整受理日为基准日网信全部资产清算价值为3.04亿元，但指南针支付的重整投资对价则为15亿元。相较于网信的实物资产价值而言指南针支付了超额的投资对价。此外，四川路桥投资并购会东金川磷化工有限责任公司一案中最终投资对价相较于第一次董事会公告时增加了1个亿投资对价，为解决重整主体面临的实际问题给未来经营创造更好的经营环境，最终导致整个投资成本增加了1个亿。
（2）流动性投入。进入破产重整的企业大多银行账户已被查封、冻结，账户资金已被法院强制执行扣划完毕，重整企业陷入流动性危机，甚至无法维持日常的生产经营。投资人进驻后要恢复生产经营需要投入生产经营的流动性资金，流动性投入金额不菲，占据投资人大量资金和成本。
（3）税务成本。破产重整本质上属于并购重组的一种方式，投资人在获取股权或资产的过程中将会产生相应的税费。投资人若采取存续式重整获取股权的方式，将面临清偿债权后的巨额债务重组所得税，对于债务重组所得给予5年递延纳税的优惠并可以弥补5年的亏损，若重整企业5年亏损基数无法覆盖债务重组所得税，投资人获得重整企业的股权后需要在5年内予以缴纳完毕。投资人若采用出售式重整获取资产的方式，交易过程中将涉及增值税、企业所得税、土地增值税、契税、印花税，按照税法规定在资产出售过程中的纳税义务人为重整企业，但是破产重整程序中重整企业本身资不抵债，管理人为获得债权人同意通过重整计划，需将有限的偿债资金用于清偿债权人债权，因此会将重整投资交易过程中产生的交易税费约定由投资人来承担。
（4）工作费用。上市公司重整投资过程中需要按照上市公司收购管理办法等规范性文件的要求聘请财务顾问、法律顾问、评估机构等中介机构，上市公司在重整投资尽调过程中亦将投入大量成本和费用。
（5）或有负债。或有负债是指（1）过去的交易或者事项形成的潜在义务，其存在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实；或者（2）过去的交易或者事项形成的现时义务，履行该义务不是很可能导致经济利益流出企业或该义务的金额不能可靠计量[3]。在现行中国企业会计准则及国际主流会计准则下，或有负债因不符合负债确认条件或标准，而无法量化列入资产负债表。典型的或有负债包括：为第三方提供债务担保产生的负债；未决诉讼、未决仲裁、行政处罚等产生的负债；产品质量及安全保证责任引发的债务；潜在税务及社保公积金债务；知识产权潜在的侵权事项（即使基于已知事实无法完全确定侵权是否成立）；未申报债权[4]。或有负债若未纳入重整计划清偿范围内并预先留有清偿资金，则在重整计划执行完毕后重整企业需要按照破产法第九十二条规定参照重整计划对各类债权的清偿方式进行清偿。据此，或有负债是存续式重整中需要重点关注的风险和成本因素，出售式重整中重整企业在重整计划执行完毕后主体注销，如重整计划中债务并未转移至新公司承担，仅以整体转让营业所获得的资金清偿债务，则新公司无须对债务人原有未处置债务承担责任，重整投资人的或有负债风险大大降低。
3.重整计划草案对投资人进行权利义务限制的风险
重整计划草案的主要内容可能会在投资协议的基础上对投资人的权利义务作出进一步约定和限制。例如网信重整计划草案中经营方案部分之“投资人未来投入资金规划”约定：指南针作为重整投资人将在重整完成后12个月内累计向网信增资不少于20亿元，还将持续根据网信未来经营情况和需要为其补充必要资金。资金来源包括重整投资人未来年度经营盈利所得及开展的各类再融资计划（如非公开发行、配股、可转换公司债券）等。
4.重整计划表决及执行风险
一是重整计划表决无法通过的风险。破产法对重整计划草案的表决相较于财产管理方案、财产变价方案等其他方案更为严格，难度系数更高，重整计划草案的表决通过需出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上，即为该组通过重整计划草案。各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。若重整计划无法获得债权人会议各表决组表决通过且人民法院不同意强制裁定予以批准，那么意向投资人前期投入的人力成本、财力成本将具有重大的不确定性，投资重整企业将因重整计划草案无法通过而宣告失败。
二是重整计划不能执行的风险。股权无法变更或资产无法实际交割的风险。春兴精工（代码：002547）投资重整企业深圳市富昌电子技术有限公司一案中，2017年4月25日法院便裁定通过重整计划确定春兴精工为重整投资人，2017年9月20日法院裁定重整计划执行完毕，但直至2020年7月9日才完成对深圳市富昌电子技术有限公司的股权变更，致使春兴精工长期无法合并报表，广大股民长达3年多无法享受重整投资的收益和溢价。因此，若在重整计划执行期内出现股权的质权人不配合或因股权的查封、冻结等其他特殊原因无法及时完成股权过户的情况，投资人取得重整企业股权的最终完成时间存在不确定性。
三是重整计划通过后二次破产。重整计划执行期间，重整企业仍旧可能面临经营不善、盈利能力恢复困难、重整计划无法执行甚至“二次破产”的可能，此时，投资人将面临投资无法收回的风险。若重整企业再次进入破产重整程序，投资人若已实际持有重整企业股权则投资人作为重整企业股东可能面临出让股东权益的风险；若投资人持有重整企业债权则作为破产债权或共益债务，又须经历一次债权调整。若重整企业因重整计划无法执行被法院宣告破产，则投资人的投资则可能面临血本无归的情形。司法实践中重整计划通过后二次破产重整成功的概率微乎其微，其中山东金顺源建材有限公司在第一次重整失败之后启动二次重整程序，取得二次重整的成功便当选2021年度山东法院破产审判十大典型案例[5]，可见二次重整成功的概率极低。
（二）审批风险
1.审批风险
上市公司投资重整企业需取得必要审批方可实施，包括但不限于：1、重整投资交易取得上市公司董事会审议通过；2、重整投资交易取得上市公司股东大会审议通过；3、构成重大资产重组的需要中国证监会并购重组委核准。4、人民法院裁定批准《重整计划》。
2.交易被暂停、中止或取消的风险。
一是上市公司投资并购重整企业存在因上市公司股价异常波动或存在异常交易可能涉嫌内幕交易，而被暂停、中止或取消的风险。二是在交易的推进过程中，市场环境可能会发生变化。重整投资交易涉及管理人、相关债权人沟通工作与传统并购有明显差异，若交易各方无法就调整和完善交易方案的措施达成一致，重整企业及上市公司均有可能终止并购交易。三是投资重整企业的交易不符合上市公司并购管理的相关规定和指导意见。
（三）重整违约风险
投资人在重整投资的过程中因自身原因可能发生支付重整对价不到位、投资承诺事项无法兑现、债权受偿方案未能达成而造成重整投资违约。
一是支付重整对价不到位。投资人取得对重整企业的实际控制无论是采用股权并购亦或资产并购的方式，均需要支付一定的对价，投资人因自身资金问题导致支付重整对价不及时或不足额是重整投资中最常见的违约情形，并可能因支付对价不及时或不足额导致重整执行期延期、重整无法执行、甚至进入破产清算程序。
二是投资承诺事项无法兑现。根据企业破产法对重整计划表决的规定，重整计划的通过需要出资人组、职工组、税款债权组、有财产担保债权组、普通债权组等各组均表决通过重整计划方才通过，投资人为尽快促成重整计划的通过，可能会对各组相关利害关系人进行一定的承诺。例如投资人在重整协议中约定对重整企业的职工进行100%保留安置，职工待遇不低于重整前职工待遇，因此在重整计划草案设计时是按照职工全员保留、职工工龄继续延续核定的职工债权未将经济补偿金、赔偿金等纳入重整计划，但在重整执行期间，投资人基于商业考量和生产线升级调整裁撤人员、降低职工待遇，导致企业职工的整体罢工，职工以重整企业和投资人拖欠工资、不履行重整承诺为由要求解除劳动合同、支付巨额经济补偿金，此时重整投资人面临支付巨额职工经济补偿金、赔偿金的违约风险。此外，投资人出现其他实质性违反投资人招募公告、管理人发出的各项仍然有效的通知或投资人及其实际控制人向管理人做出的承诺后不能履行的均有可能造成投资人的重整违约。
三是债权清偿方案未能达成。重整中债权清偿方式主要有现金清偿、股权清偿、留债清偿、资产清偿、信托份额清偿等方式。在留债清偿方式中，投资人大多会将重整企业的营业收入进行测算，以重整企业在未来的营业收入和盈利作为偿还留债债务的资金来源，可能会发生投资人预估测算过于乐观或市场环境发生重大变化导致可偿还债务的资金不充分，导致投资人无法按照债权清偿方案及时向各债权人清偿债权。在信托份额清偿方式中，债权人的债权转换为持有信托计划的信托份额，但信托份额的受偿不具有兜底性，未来债权人能从信托计划中受偿多少，需要看信托计划项下的信托收益情况即来源于其持有的股权的分红、资产处置收益以及应收账款的变现、处置，最终来源于重整完成后底层资产的经营收入、资产处置收入和未来战略投资者的投入以及持有的引战平台公司股权的未来分红，若信托计划项下持续无法受偿或无法令信托持有人满意，可能会触发信托财产清算条款。
（四）重整投资的资产瑕疵风险和经营风险
1.重整企业资产瑕疵风险
（1）权属瑕疵
上市公司重大资产重组管理办法第十一条要求标的资产权属清晰，但是破产重整企业资产往往存在诸多瑕疵。一是债务人的违法建筑是否能列入其破产财产，尚无明确法律规定。二是重整企业土地和房屋建筑物未取得权属证书，三是重整企业融资租赁物、诉争未决的资产处置问题；四是重整企业资产租赁问题；标的资产的瑕疵会引起证监会的关注、问询甚至否决。
证监会对于上市公司投资破产重整企业的资产权属瑕疵及限制情况进行关注和问询，在中金岭南重整投资方圆铜业、青松建化重整投资新疆美丰、指南针重整投资网信的问询过程中均对资产权属瑕疵进行了问询，要求说明存在资产权属瑕疵及限制情况的资产是否纳入评估范围，包括但不限于资产抵押、质押、冻结、查封、未实际出资、资产权属不清晰或权属资料不全面等情况，如是，则进一步说明存在资产权属瑕疵及限制情况的资产账面净值及评估价值，将其纳入本次评估作价范围的合理性及是否符合资产评估的相关规定，标的资产的过户是否存在实质障碍，是否会对公司利益造成损害。
标的资产的瑕疵可能导致上市公司投资破产重整企业被否决风险。中国证监会2020年6月对于紫光国微180亿购买Linxens相关资产方案给出的审核意见为：标的资产权属存在瑕疵，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定；标的资产商誉金额占比较大，申请人未能充分说明本次交易有利于提高上市公司资产质量，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定
（2）特殊资质、证照导致的投资经营风险
四川路桥投资并购重整企业会东金川磷化工有限责任公司一案中，会东金川磷化工有限责任公司的相关矿权有效期均已届满且多数矿权因开采面积及储量小基本上难以通过采矿权延续的审批手续。相关矿权正在办理有效期延续的申报审批事宜，能否获得延期许可尚不确定，一旦被审批部门否决，将丧失相应的矿产资源，会东金川磷化工有限责任公司相应的磷矿开采业务将无法开展。
胜利股份采用出售式重整模式投资并购重整企业重庆华源天然气有限公司一案中，华源天然气拥有的30年期天然气特许经营权需要变更到新公司名下，若新公司无法取得政府出具30年期限天然气特许经营权（特许经营区域不少于华源公司现有经营区域范围）的正式批复文件及燃气经营许可证等必要证照，则直接面临投资失败的风险。
（3）标的资产的环保风险
四川路桥投资并购会东金川磷化工有限责任公司一案中，会东金川磷化工有限责任公司存在重大安全环保问题，被相关部门要求整改，其黄磷生产系统环保治理整改一旦不能按期审查通过，则会东金川磷化工有限责任公司的黄磷加工业务也将终止；会东金川磷化工有限责任公司重整将丧失重要主营业务，丧失重整的基础，将直接导致四川路桥重整投资失败。标的公司已建、在建项目是否已获得相应级别生态环境主管部门环境影响评价批复，是否符合环境影响评价文件要求已成为证监会和交易所重点关注问询的事项，亦直接影响着标的资产的合法合规性。交易所在中金岭南投资并购方圆铜业、青松建化投资并购新疆美丰化工两件破产重整并购中均对标的资产的环保风险予以了重点问询并要求上市公司解释说明是否存在环保风险及改进补救措施。
（4）行业监管新政策、标准变化导致的风险
四川路桥投资并购会东金川磷化工有限责任公司一案中，金川磷化工有限责任公司所处行业的监管要求、各项专业标准可能存在持续变化，目标公司的相关标准存在可能未及时按照监管要求、行业标准进行更新，进而造成不合规、不达标，被处治的风险。
2.经营风险
一是重整企业因债权人提起的诉讼、仲裁案件进入执行阶段而致使资产被查封、冻结，投资人进入后仍然面临各类经营业务开展受限的困境。在指南针并购网信一案中，网信评级为D类D级，中国证监会因网信涉嫌违反法律法规向网信发出《调查通知书》（沈稽局调查通字[2019]004号），涉及事项包括投资者适当性管理不足、约束客户交易行为存在不足、分支机构人员不足等可能发生经营风险，公司治理、内部控制失效的情况。网信历史上曾出现一系列风险事件，并且当前大部分业务处于停滞状态，可能存在经营风险，据此，交易所对指南针投资并购网信进行了经营风险的问询。
二是重整企业职工离职及稳定风险。存续式重整中，原则上重整企业全体劳动合同继续履行，重整计划执行期内选择自愿离职的员工，由重整企业依据其本人申请，依法解除劳动合同，并按照法律法规的规定支付经济补偿金。重整计划执行阶段投资人实际控制并接管重整企业，若在重整计划中未预留经济补偿金，则在投资人实际控制重整企业经营后实际责任承受方和经济补偿金支付方为投资人。
三是重整企业继续亏损风险。重整企业进入破产程序既有外因亦有内因，进入破产程序前往往已经连续亏损，网信重整案中，根据网信的《审计报告》，2020年和2021年标的公司分别实现净利润-6,117.92万元和-50,804.69万元，2018年以来已连续多年处于亏损状态，网信长期经营不善导致的人才短缺、客户基础薄弱和市场影响力有限等问题突出，指南针并购完成网信后，表示将尽快恢复网信的各项业务，但网易仍然面临短期亏损的风险。在行业竞争日益激烈的总体背景下，网信的发展尤其是经纪业务的发展能否达到预期水平存在一定的不确定性。指南针拟推行的各项整合措施可能需要较长时间才能达到预期效果，投资交易完成后网信在短期内可能出现盈利水平不及预期、公司治理水平需进一步完善等风险。
3.整合后商誉减值风险
根据《企业会计准则第20号—企业合并》，投资人对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值部分的差额应当确认为商誉。根据网信《备考审计报告》，指南针合并报表网信后因重整投资交易形成的商誉经初步测算为12.39亿元，最终规模将依据实际合并日被网信可辨认净资产公允价值确定。根据现行会计准则，该等商誉不作摊销处理，但需要在未来每个会计年度进行减值测试。若重整企业未来经营情况不及预期， 则上述商誉存在减值风险，从而对投资人的未来经营业绩产生不利影响。此外，若标的资产商誉金额占比较大，上市公司未能充分说明投资重整企业的并购交易有利于提高上市公司资产质量，则可能因不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定而被证监会否决或中止。
综上，重整企业在进入重整程序前往往经营管理不善，产权不够清晰，债权债务较为混乱，历史遗留问题较多。因此重整投资人必须对重整企业进行包括法律、财务、业务、产业、技术等方面详细地尽职调查。对于上市公司而言，尤其需要对重整企业资产权属等重点、难点问题须予以特别关注。上市公司投资重整企业应当符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；重整企业的资产定价应当公允；重整企业的资产权属应当清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理符合破产法规定；重整投资应有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。
结语
当前破产重整已成为企业市场化退出的一种重要形式，上市公司掘金破产企业财产的机遇和优势突出，上市公司通过在破产重整程序中投资重整企业的方式扩大企业规模完善产业链布局成为趋势，如何全面运用好《法》及《企业破产法》等相关规定将重整投资行为更加规范和实现高效益，是当前上市公司投资重整企业的重点问题。
破产重整企业本身的资产负债问题复杂，致使重整投资的风险性远高于传统投资，上市公司作为投资人在参与破产重整项目投资前一定要做好充分的防范措施，尽可能降低投资风险。上市公司投资破产企业最理想的状态是戴维斯双击，最糟糕的状态是戴维斯双杀，最难把握的点是跨越不连续，在投资破产企业上尤其应当注重并购整合与风险管控，充分发现破产企业的产业价值，并将上市公司的优势应用到产业创新上，以产业创新推动产业价值与并购整合。同时，为确保投资重整企业确实可行，需要提前与相关监管部门及时有效地沟通，争取得到监管部门的支持，走出破产企业投资的创新之路。
参考文献：
[1] 《国民经济行业分类（GB/T 4754—2017）》，中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局、中国国家标准化管理委员会联合发布，于2017年10月1日实施。
[2] 方达律师事务所破产与重组业务组：《冰与火：投资破产重整上市公司的机遇与挑战（上）》载微信公众号“方达律师事务所”，2022年8月29日
[3]《企业会计准则第13号--或有事项》，第13条第2款。
[4] 唐江山、肖政兴《并购交易实务之(一) – 并购语境下的“或有负债”及其处理》，载海问律师事务所官网，网址：http://1.haiwen-law.com/35/601，访问日期：2022年6月3日
[5] 《服务全省经济高质量发展 山东法院发布2021年破产审判十大典型案例》，载山东省高级人民法院官网，网址：http://www.sdcourt.gov.cn/nwglpt/_2343835/_2532828/8129760/index.html，访问时间2022年7月28日。
本文作者：
声明：
本文由k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
