私募基金投后管理系列谈之二——换股并购退出的风险及建议
2024-05-08
一、换股并购
对于私募投资机构而言，常见的退出方式包括IPO、回购及并购。并购作为股权转让的一种，其支付方式多种多样。其中股权支付是常见种类，即我们所说的换股。
所谓换股是指收购方以自己的新增股份作为对价，支付给目标公司的股东，从而取得被收购方的公司（即目标公司）股权的并购行为。详见下图：
换股并购实质上就是目标公司的股东（即投资机构）以其持有的目标公司的股权对收购方增资。这种退出方式以收购方与目标公司、目标公司股东（投资机构）达成合意为基础，灵活、耗时短，投资机构成为收购方的股东无需再缴付出资款，还能实现从目标公司的快速退出，可谓是一举两得。当前，换股并购行为也成为了投资机构进行投资退出的首选。
二、换股并购易发生的问题
换股并购需经过“收购方与目标公司、目标公司的股东达成合意签订《股权转让协议》约定股权置换——目标公司、收购方均完成工商变更登记”方可完成。事实上，换股并购并非百利而无一害，反而极易出现瑕疵损害投资机构的利益。包括以下三个方面：
（一）股权未依法进行评估
如前文所述，换股并购实质上是目标公司的股东，即投资人以其持有的目标公司的股权为出资方式向收购方增资。《中华人民共和国公司法》（2018年修正）（下称“公司法”）第二十七条规定“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。
对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”
2023年修订的《公司法》第四十八条明确将股权作为非货币财产出资方式，也要求评估作价。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2020修正)》（下称“公司法解释三”）第九条“出资人以非货币财产出资，未依法评估作价，公司、其他股东或者公司债权人请求认定出资人未履行出资义务的，人民法院应当委托具有合法资格的评估机构对该财产评估作价。评估确定的价额显著低于公司章程所定价额的，人民法院应当认定出资人未依法全面履行出资义务。”
第十一条第一款第四项“出资人以其他公司股权出资，符合下列条件的，人民法院应当认定出资人已履行出资义务：（四）出资的股权已依法进行了价值评估。”
上述规定均要求以股权等非货币财产出资的，应当进行评估。但在实践中，换股并购行为几乎都是由目标公司进行自我估值，并未对投资机构的股权进行实际的评估，也未留存任何能够证明股权价值的证据材料。虽然《公司法解释三》规定未进行评估的，法院应当委托具有合法资格的评估机构进行评估。但是只要换股并购履行完毕后，除非有债权人提起诉讼涉及到投资机构的权益，否则他们也不会注意到股权评估问题而自行委托专业机构补足评估流程。这会导致因诉讼时间和换股并购发生时间距离太远，无法获得准确的评估价值，而损害投资人的合法权益。
（二）股权转让法定程序未履行完毕
《公司法解释三》第十一条第一款明确规定了法院确定以股权为出资方式的要件“出资人以其他公司股权出资，符合下列条件的，人民法院应当认定出资人已履行出资义务：
（一）出资的股权由出资人合法持有并依法可以转让；
（二）出资的股权无权利瑕疵或者权利负担；
（三）出资人已履行关于股权转让的法定手续；
（四）出资的股权已依法进行了价值评估。
第（三）项“出资人已履行关于股权转让的法定手续”是一般是指完成工商变更登记。在换股并购中，目标公司和收购方均需进行工商变更登记，但极有可能一方甚至双方都未完成工商变更登记。如果是收购方未完成的，法院有可能会认定投资机构出资未完成，而不认定投资机构的股东身份。在司法实践中，有观点认为工商变更登记只是具有公示性，不影响股东身份的认定，也不影响已履行出资义务的认定。
如(2012)深中法商终字第563号认为“股权转让合同签订后，转让方已经将公司的公章、重要合同等移交给受让方的，视为受让方已经实际控制公司、合同已切实履行，工商变更登记只是附随义务。”
如(2022)鲁民终450号民事判决书认为“非货币出资义务不因未办理变更登记而转为货币出资义务。”
对于未完成工商变更登记的是否一定要对外债务承担责任，《公司法》（2018修正）第三十二条第三款规定“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”
《公司法》（2023修订）第三十四条“公司登记事项发生变更的，应当依法办理变更登记。
公司登记事项未经登记或者未经变更登记，不得对抗善意相对人。”
根据上述两个条文的规定，法院有可能要求投资机构承担责任。一旦发生此种情况，投资机构在已经完成实缴出资的情况下还要承担对外民事责任，加重了投资机构的负担。
（三）工商登记与实际出资方式不符
现实中，存在大量的收购方与目标公司、目标公司的股东就换股并购行为达成合意，签订《股权转让协议》，但收购方为了便于工商变更登记，在出资方式处选择货币出资，从而导致实际出资方式与工商登记不同的现象。司法实践中，当协议与公司章程不一致时，大多数判决认为公司章程具有最高效力。如：(2018)川34民终1276号民事判决书认为“在合作协议与公司章程不一致时，本院认为根据公司章程成立在后且公司章程具有最高效力的特点，公司章程实际上已改变合同协议书的内容，应当以公司章程规定为准。”再如：(2020)沪民申1450号民事裁定书认为“《合作协议》就出资方式与公司章程不一致。为维护公司利益，保障与公司交易关联方的信赖利益，股东应当根据公司章程履行出资义务。如申请人意图以其他方式出资的，应当由公司通过公司章程变更、验资等法定程序予以办理。法院不能因为各方之间存在一份与公司章程内容矛盾的协议，就变更公司章程记载的出资方式。”
投资机构采用换股并购的形式退出就是看中了其灵活、时间短，能够减少投资的损失，但是如果出现了上述瑕疵，投资机构还有可能履行额外出资义务，这与投资机构选择换股并购方式完全相悖。
三、相关司法案例观点
案件：长沙市岳麓区新湘北汽车修理厂（下称“汽修厂”）与方某等股东损害债权人利益责任纠纷案（一审案号：(2020)湘0104民初2881号；二审案号：(2021)湘01民终7086号）
案件基本情况：原告汽修厂因第三人海天公司欠付其修理款，将海天公司诉至法院获得生效裁判文书。后海天公司不履行生效裁判文书确定的给付义务，致使汽修厂向法院申请强制执行，因执行不到财产，汽修厂另案起诉海天公司的股东（包括方某在内）要求其在未补缴出资范围内对海天公司的债务承担连带责任。
被告方某辩称，其是以持有的海星公司的股权对海天公司增资，并办理了工商变更登记，由海天公司100%控制海星公司。但由于增资资本改革，按照模版填写工商登记材料，导致工商登记中确定货币认缴与实际以股权出资的增资事实不符。
第三人海天公司辩称，海星公司所有股东将各自持有的股份全部转让给海天公司，在海天公司中持有对应比例的股份作为对价，由此海天公司吸收合并海星公司全部股份，持有海星公司100%股权和资产。因工商登记制度改革，海天公司在办理公司增资登记时，工作人员误以为股权、实物资产都要货币化，将所需提交的材料模版在工商部门下载后填写，都按货币出资填写并报相关资料，完成了增资货币认缴登记，导致与公司股权注入增加注册资本事实不符，造成认缴不到位的假象。
一审法院认为：“有限公司兼具人合及资合性，股东出资方式、比例直接关联其共益权、自益权的行使。股东出资需以全体股东以法定之合意形成的章程确定。本案中，依海天公司章程记载，被告方某就新增资本以货币方式出资。诉讼中被告并无有效证据证明股东间另行形成有效决议修订了此章程，变更上述被告的出资形式为股权出资。同时，由于股权的资产价值具有其特殊性，即股权价值不稳定性，其随着公司投入市场开展生产经营、公司资产负债的变动而时刻变动之中。故以股权出资的，除应履行股权转让相应登记交付外，还需依法进行价值评估，该评估时点应以转让时为当。现有证据不能证明被告方某应以股权出资，也不能证明其依法全面履行了相应出资义务，应当在未出资本息范围内对海天公司对外债务承担补充赔偿责任。”
方某不服，提起上诉。二审法院认为“海天公司向工商行政部门申请办理增资扩股变更登记时所提交的股东会决议中，出资方式为货币出资，该登记材料对外具有公示效力，海天公司股东增资扩股时认缴出资的期限及出资方式应以该工商行政部门登记的内容为准，且未对海星公司资产的价值进行相应评估。方某未提供海天公司的股东会决议，也未提供其所持有的海星公司所持有的股权的评估报告，证实海天公司股东会决议同意其以持有的海星公司的股权作为其对海天公司新增出资的出资，并已履行相应的股权评估程序，方某应就该部分新增出资在未出资本息范围内对海天公司对外债务承担补充赔偿责任。”
该案件中海星公司与海天公司是典型的换股并购行为，但因出现了上述的工商登记与约定的实际出资方式不符、股权未依法评估两大换股并购行为的瑕疵，导致方某作为海星公司的股东在换股并购结束后，依旧对海天公司的对外债务承担了补充赔偿责任。
四、建议
1.避免换股并购
鉴于换股并购的的实质是股权增资，涉及到股权转让的确认及股权价值，实践中，应当尽量避免换股并购。若实操中需要，可以通过资金周转的方式，即：收购方以资金支付目标公司股权价款，目标公司股东取得现金后，再以约定价格现金增资收购方。
2.及时工商变更登记
在换股并购的情况下，投资机构应当督促目标公司及时将收购方变更为目标公司的股东，避免造成工商未变更登记导致投资机构对收购方的出资不实。
3.及时签发出资证明书及股东名册
在换股并购的情况下，若因为目标公司自身原因，比如工商登记变更登记存
在问题，致使不能变更登记，此时，以出资证明书及股东名册，作为并购方实际取得了目标公司股权，投资机构实际支付了股权出资。
4.对股权进行评估
在换股并购的情况下，投资机构应尽可能对转让的股权进行评估，并留存评估报告。避免后期债权人以出资不实，或者目标公司后期资产恶化导致的股权价值下降，需要补足差额。
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