虚假陈述案件中几个关键时间节点的认定
2023-08-07
在虚假陈述案件中，实施日、揭露日、更正日、基准日等时间节点，对确定投资者的索赔范围与索赔金额具有重要的法律意义。2022年《虚假陈述司法解释》优化了旧司法解释中的认定标准，回应了司法实践的部分现实需求。
一、虚假陈述实施日
（一）实施日的认定
《虚假陈述司法解释（2022）》第7条第1款规定：“虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。
同时，为区分不同类型的虚假陈述，《虚假陈述司法解释（2022）》第7条规定了具体的认定标准：（1）信息披露义务人在交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；（2）通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。（3）信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日；（4）因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
（二）多项虚假陈述行为的实施日的认定
《虚假陈述司法解释（2022）》并未明确规定多项虚假陈述行为的实施日。在司法实践中，主要有两种认定方式，一种以违法行为首次实施之日为实施日，例如，深圳中院审理的“联建光电案”1 ；另一种是对各项虚假陈述行为分别认定单独的实施日，例如，北京高院审理的“北汽蓝谷案”2 。虽然对此没有明确规定，但鉴于司法实践中投资者通常主张受全部虚假陈述行为的诱导买入，因此，上述司法实践中两种不同的认定方式实际上对确定投资者的索赔范围与索赔金额并无实质影响。
（三）消极型虚假陈述行为呈连续状态并多次实施时，实施日的认定
司法实践中主要对“应当披露而未披露”的消极型虚假陈述行为呈连续状态并多次实施时，实施日该如何认定存在争议，主要有两种观点。第一种观点认为，应以披露事项相对完备之时作为应当披露而未披露的时点；第二种观点认为，信息披露以及时性为原则，认定实施日应以重大事项应当披露而未披露的时点为依据。
从实务角度考量，第二种观点较为合理。对于消极型虚假陈述行为，具体认定时应遵循以下规则处理：第一，信息披露应以及时为原则，消极型虚假陈述行为若呈连续状态的，或同一事实多次应当披露而未披露的，应以其首次违反信息披露义务的时点作为虚假陈述行为的实施日。第二，消极型虚假陈述实施日的确定取决于信息披露的法定时限，应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。第三，《法》规定的“立即”公告，应结合监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露时限作为参考，例如《上海交易所上市规则》中规定，“及时”是指自起算日起或触及本规则披露时点的两个交易日内，审判实践中可将上述规范中对“及时”的定义作为合理期限判断的重要依据。
在黄某诉上海中毅达股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中，何某某为被告的实际控制人，其于2016年4月14日(周四)与案外人签订《股权转让协议书》，将持有的大申集团股权进行转让的行为，显然会导致其控制公司的情况发生较大变化，依法属于2014年《法》第67条规定的重大事件，根据《上市规则》的相关规定，被告应在各方就该重大事件签署协议之日起2个交易日内，即至迟于2016年4月15日及时对该信息进行披露但未披露，故该项虚假陈述行为的实施日应为次交易日即2016年4月18日。
二、虚假陈述揭露日
（一）揭露日的认定
《虚假陈述司法解释（2022）》第8条第1款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为市场知悉之日”。
同时，《虚假陈述司法解释（2022）》第8条明确了在具体情形下揭露日的认定，即除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（1）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（2）交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日；（3）信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为市场知悉之日为揭露日；（4）信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
司法实践中认定揭露日通常考察是否具备首次性、相关性、全国性和警示性。
（二）揭露日的“相关性”要件认定标准
虚假陈述被揭示常常有一个过程，随之而来的争议是：虚假陈述行为被揭示到何种程度才构成法律意义上的揭露时点。司法实践中，主要存在两种不同观点。
第一种观点认为，应以虚假陈述内容被较为全面、完整、准确揭示之日作为揭露日。如创兴资源案中强调“立案调查公告与相关媒体报道均不明确、具体、全面，而《行政处罚事先告知书》公告的内容与虚假陈述行为人信息披露违法事实可完全对应，系对虚假陈述行为首次完整披露”。
第二种观点认为，虚假陈述的揭露日应以虚假陈述被市场所知悉了解为标准，其精确程度并不以“镜像原则”为必要，并不要求达到全面、完整、准确的程度。在“康美药业”案件中，广州中院也未要求披露内容达到准确、全面的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为，最终将披露的主要内容与中国证监会行政处罚认定内容基本吻合的自媒体质疑报道发布之日认定为揭露日；在河北高院审理的金牛化工案件中，法院认为虽然证监会的立案调查报告没有全面、具体披露金牛公司虚假陈述的细节，但符合在全国范围内发行或播放的媒体上披露并对投资者起到警示作用即可构成首次揭露；而最高院在汉王科技案和云南云投案中也均持类似观点。
从实务视角看，第二种观点更为合理。在制度层面，新《虚假陈述若干规定》出台之前《九民纪要》已经进一步强调“揭露”并不以“镜像规则”为必要。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的理由，人民法院依法应以支持。
（三）揭露日的“警示性”要件认定标准及“市场反应”的含义
关于“警示性”要件，多数判例以虚假陈述行为被揭露后股价是否下跌来判断市场是否存在反应，比如华泽钴镍案、紫鑫药业案等；也有个别判例以其他媒体转载情况作为市场反应的判断标准，比如科融环境案。《虚假陈述司法解释（2022）》第8条第2款规定：“人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述”，明确将市场对相关信息的反应作为认定投资者是否知悉虚假陈述的标准。
此处的“市场反应”不应以价格变动情况作为单一评价标准，主要原因如下：其一，上市公司被立案调查本身属于重大利空消息，立案调查公告后股价下跌不能当然证明市场知悉虚假陈述事项并产生明显反应，特别是，在诱空型虚假陈述案件中，诱空型虚假陈述被揭露后应当呈现的股价“补涨”走势与监管机构立案调查通常会引发的股价暴跌截然相反；其二，在停牌特别是债券爆雷后长期停牌的情况下，价格判断标准将失去适用空间；其三，同时存在行业整体变动、其他利好利空公告发布或机构增减持等情形时，价格因受到多种因素的复合影响，难以准确体现市场对揭露行为的反应。3
因此，市场的波动不是认定揭露日的决定性因素，《规定》所称“市场反应”也不应简单理解为价格波动，应综合考量揭露的内容和传播程度（揭露的内容和传播程度等进行综合考量）等因素。比如在法院主张“实质揭露”的上海大智慧案件中，2015年5月1日上海大智慧发布关于收到证监会《立案调查通知书》的公告，随后连续两个交易日其跌停，随后于2015年11月7日发布关于收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告，完整披露了涉案虚假陈述的事实以及证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与《行政处罚决定书》内容具有高度对应性，随后两个工作日股价反而上涨，涨幅分别为9.99%和4.47%，法院认为后一份公告符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，因此最终认定该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。
（四）揭露日的“全国性”要件认定标准
关于“全国性”要件，随着网络技术的发展、移动互联网的蓬勃兴起，《虚假陈述司法解释（2022）》将“全国性”标准中的“在全国范围内发行或者播放”修改为“具有全国性影响”，弱化了媒体的权威性，并将揭露媒体由报刊、电台、电视台扩展到监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站和行业知名的自媒体，丰富了揭露媒体的内涵，强调了传播的广泛性。《虚假陈述司法解释（2022）》实施前，在“康美药业案”4 中，广州中院以首发在自媒体的揭露文章被多家媒体转载并直接导致康美药业搜索指数暴增为由，认定自媒体报道之日为揭露日。
（五）司法实践中“揭露日”的认定情形
人民法院通常会将《立案调查通知》公告日、《行政处罚事先告知书》公告日、《行政处罚决定》公告日、《行政监管措施决定书》公告日、刑事判决生效日、上市公司自行披露日等日期作为虚假陈述揭露日。但最终采用上述哪个日期作为虚假陈述揭露日，不同法院会作出完全不同的选择。从近年来审结的案件来看，揭露日的认定主要存在以下情形。
1.《立案调查通知书》公告日
保千里虚假陈述纠纷案中，广东省高级人民法院认为，揭露日是指虚假陈述首次在全国范围的媒体上被公开揭露之日。2016年12月29日，保千里公司首次公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。公告还进一步作了风险提示：“如公司因前述立案调查事项被中国证监会最终认定存在重大信息披露违法行为，公司存在可能被实施退市风险警示及暂停上市的风险。……敬请投资者关注相关公告并注意投资风险。”上市公司发布的公告属于向社会公众公开的消息，被证监会立案调查一事被首次揭露足以对投资者的信心以及价格产生重大影响。而且，其后证监会作出的行政处罚决定书认定的违法事实，亦与之前的公告的立案调查事项一致。因此，首次揭露被证监会立案调查之日，应确定为虚假陈述揭露日。2017年7月12日保千里公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》，并非首次揭露。
顺灏股份案中，2016年4月28日中国证监会向顺灏公司发出《调查通知书》，载明公司因涉嫌信息披露违法违规被立案调查，顺灏公司在当日收盘后即在公司网站进行公告，并在次日于《时报》《日报》《中国报》等媒体披露了收到中国证监会《调查通知书》的公告，4月29日公司股价跌停，审理法院认定2016年4月29日为揭露日。
由此可知，证监会向上市公司下发的《立案调查通知》载明公司涉嫌信息披露违法违规或虚假陈述，甚至载明具体违规事项，上市公司在收到上述调查通知后进行公告并提醒投资者注意投资风险。上述通知中的“信息披露违法违规”、“虚假陈述”等表述以及载明的具体违规事项具有揭露虚假陈述行为“信息真相”的指向性和相对确定性，投资者能够以此判断该通知与虚假陈述信息具有直接关联，起到了揭示虚假陈述行为相关事实、警示投资风险的作用。并且，实践中绝大部分上市公司在立案调查公告日之后股价均出现了大幅下跌或者跌停的现象，甚至还出现了连续跌停。因此，司法实践中多数以立案调查公告日为虚假陈述揭露日。
某些情况下，《立案调查通知》可能仅仅记载“公司涉嫌违反法律法规”等笼统的表述。“涉嫌违反法律法规”没有具体的目标指向性，投资者无法对应识别、判断公司何种行为违反《法》及相关法律法规。对于投资者而言，仅查阅该公告并不必然会将其与公司的虚假陈述行为建立联系，客观上不具备受到足够警示的条件，因此该情形下，其不应该作为虚假陈述揭露日。例如在兴业股份有限公司虚假陈述责任纠纷中，福州市中级人民法院认为《立案调查通知》不能作为揭露日。法院认为“本案中，对于欣泰电气的虚假陈述，欣泰电气于2015年7月15日公告称收到证监会的《立案调查通知书》，该《立案调查通知书》只载明公司涉嫌违反法律法规，并未揭露虚假陈述的具体内容，故该日不应认定为本案的虚假陈述揭露日。”
2.《行政处罚事先告知书》公告日
大智慧虚假陈述案中，上海市高级人民法院认为，虚假陈述被揭示的意义在于其对市场发出警示信号，提醒投资者重新判断价值，因此，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭示力度应足以引起市场内理性投资者的注意和警惕。大智慧公司主张以其公告《整改报告》之日作为虚假陈述的揭露日。本院认为，该《整改报告》系针对上海证监局沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书作出，而该监管措施的主要内容是大智慧公司在其2013年年报中未充分披露软件收入确认的会计政策、客户信息披露不准确、未披露公司募集资金存放和使用情况报告等。而本案所涉中国证监会(2016)88号《行政处罚决定书》的主要处罚内容为大智慧公司2013年年报中通过提前确认软件销售收入等多种方式，虚增公司当年的收入和利润。由此可见，上述大智慧公司公告的《整改报告》与中国证监会的《行政处罚决定书》，虽均系针对公司2013年年报作出，但两者涉及的具体内容及披露违法违规行为的严重程度完全不同。大智慧公司主张以《整改报告》公告日作为虚假陈述揭露日，不符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，也不符合对市场警示力度的要求，不予采信。中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》完全披露了行政处罚的具体内容，亦具有足够的权威性和影响力，能够起到对市场投资者的警示作用。
创兴资源案中，2014年3月27日，创兴公司发布收到证监会《调查通知书》的公告，其因涉嫌违反《法》及相关法规被立案稽查。2015年6月19日，创兴公司发布了关于收到证监会《行政处罚事先告知书》的公告，明确了涉嫌虚假披露的具体事实，与行政处罚决定书的内容基本一致，故认定2015年6月19日为虚假陈述披露日。
由此可知，《行政处罚事先告知书》通常载明了上市公司实施的具体虚假陈述行为，并且该记载一般与最终《行政处罚决定书》中的内容相一致。上市公司收到上述告知书后进行公告，并提醒广大投资者注意投资风险。《行政处罚事先告知书》早于《行政处罚决定书》前三个月作出，根据揭露日揭露时间的首次性原则，法院通常以《行政处罚事先告知书》公告日作为披露日。
在判断证监会《立案调查通知》公告日和《行政处罚事先告知书》公告日何者为揭露日时，应对立案通知内容进行具体分析。监管机构对虚假陈述行为人的立案调查通知大体有三种情况：一是最笼统的，如因“涉嫌违反法律法规”而被立案调查；二是有一定指向性的，如因“涉嫌虚假陈述”被立案调查或“涉嫌信息披露违法违规”被立案调查；三是有具体指向性的，如因“涉嫌公司股东收购中信息披露违法法律法规”或“涉嫌年报财务信息虚假陈述”被立案调查等。第一种情况缺乏具体指向性，从公开信息而言，监管机构也未能够确定到底是否真的存在虚假陈述行为，而是无目标的立案调查，投资者也难以从该通知中判断上市公司存在何种违法行为以及违法行为的严重程度，因此该种情形难以构成对虚假陈述的有效揭露。
3.行政监管措施信息公开日/上市公司发布《整改公告》日
在司法实践中，中水渔业案、天津磁卡案、神开股份案、烯碳新材案、宏磊股份案、威华股份案、海南海药案、佛山照明案等诸多案例均将行政监管措施信息公开日认定为虚假陈述揭露日。
中水渔业虚假陈述案中，北京市第二中级人民法院认为，揭露日为中水渔业公司发布《整改公告》之日（即2016年3月29日），理由如下：
（1）中水渔业公司于2016年3月29日在巨潮资讯网和中国报上发布的《整改公告》完整披露的信息与相关《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为具有对应性。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”的条件。
（2）《整改公告》在题目及首段内容中即明确告知投资者该公告是应监管机构采取责令其改正的行政监管措施而进行的，根据相关规定，监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌市场违法、违规者责令改正。监管机构责令改正属于行政监管力度和行政监管手段较强的国家行政监管措施，对于理性的市场投资者而言，足以起到警示作用，形式上符合虚假陈述“揭露”的客观要求。
（3）虚假陈述被揭露的意义在于对市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断价值，进而产生影响市场价格的效果。2016年3月29日中水渔业的最大跌幅达到-5.21%，与同期上证指数最大跌幅-1.73%和深证成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更为显著，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。
（4）2016年6月3日中水渔业公司发布《立案调查公告》后，虽然当日跌幅达到8.63%，但仅该段价格下行不排除受到马永威操纵自2016年5月31日至2016年6月1日净卖出中水渔业影响，且自下一个交易日2016年6月6日起中水渔业价格即企稳回升，并未产生剧烈波动。故殷某主张2016年6月3日为虚假陈述揭露日，不能成立。
4.上市公司自行披露日
宝硕股份虚假陈述案中，河北省高级人民法院认为，2006年10月23日，宝硕股份在上海交易所网站发布《河北宝硕股份有限公司重大事项公告》，明确披露了大股东河北宝硕集团有限公司占用宝硕股份资金未履行相关的决定程序和信息披露义务等内容，上述公告内容与中国证监会［2014］69号行政处罚决定书查明的事实一致。2006年10月23日为首次明确宝硕股份存在虚假陈述行为的日期。并且，上述公告是在全国范围的上海交易所网站发布的信息，该披露行为符合《虚假陈述若干规定》第20条第2款的规定。法院认定2006年10月23日为本案虚假陈述揭露日。
“胜通债”虚假陈述案中，法院充分考察债券价格、交易量变化，突破性地认定发行人“澄清公告”发布日为揭露日。法院认为，虽然财新网报道揭露了有关虚假陈述，但因其为付费会员制平台，并无证据显示报道内容被市场广泛知悉，故不应据此认定揭露日。而后，胜通集团专门针对该财新网报道发布“澄清公告”尝试进行解释，澄清公告当日胜通集团相关债券价格即分别下跌9.21%、18.18%，次日债券成交量为零。据此，该澄清公告的公开引发债券市场专业投资者广泛关注财新网报道，结合债券价格、交易量的大幅下跌可知，该公告客观上起到了揭露虚假陈述和风险提示的作用，应当以此认定揭露日，合理确定具有索赔资格的投资者范围。
5.媒体揭露报道发布日
随着互联网的发展，媒体介入上市公司虚假陈述案件增多。媒体对上市公司财务造假的报道往往会引起广大投资者以及证监会的高度关注，进而促使证监会对其立案调查。媒体对上市公司虚假陈述的揭露满足虚假陈述揭露范围的全国性、揭露时间的首次性、揭露方式的公开性。同时，某些新闻媒体对上市公司的虚假陈述行为报道十分具体、专业，在相关报道公布后，市场产生剧烈反应，在该种情况下，法院以新闻媒体的揭露报道发布日为揭露日。在认定媒体揭露报道发布日作为揭露日时，应综合考虑揭露媒体是否为全国性的权威媒体、报道的内容是否属实、新闻报道后市场是否产生剧烈反应等，谨慎选择该时点作为披露日。
紫鑫药业案中，2011年7月8日，金融界网站、华股财经网站、亚洲财经网站、之星网站、股吧网站分别刊登了“紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假”等类似内容的新闻报道。此后紫鑫药业分别于2011年7月29日和2011年8月10日两次发布澄清公告，对上述报道进行澄清说明。2011年8月16日晚，《中国网》刊出标题为《紫鑫药业炮制惊天骗局自导自演上下游客户》的报道，经新华网转载后被大量传播。紫鑫药业于2011年8月17日停牌，至2011年10月24日复牌，复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，法院认定2011年8月16日为揭露日。在该案中，法院在多个不同的媒体报道中确定其中一个报道为揭露日的原因是，该报道内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播，并且引起市场价格急剧波动。
综上所述，“虚假陈述揭露日”的认定应当由法院在司法实践中结合个案判断，只有在充分的证据证明市场存在着明显的反应，且揭露或更正的内容与虚假陈述行为具有相关性，揭露的力度足以向市场传递警示信号，即使相关揭露或更正的内容与最后确定的违法行为不完全一致，也可以此对揭露日或更正日进行认定。简单来说，即揭露行为具备首次性、相关性、全国性和警示性，应当将其确定为虚假陈述揭露日。
三、虚假陈述更正日
《虚假陈述司法解释（2022）》第九条规定：“虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日”。
在司法实践中，对于发行人自行更正需要披露到何种程度以及是否需要符合特定形式，存在争议。主要存在两种不同观点：第一种观点认为，发行人的自行更正应当发布澄清公告并履行停牌手续；第二种观点认为，发行人自行更正的程度以虚假陈述被市场所知悉、了解为标准，并不需要特定形式。
第二种观点更为合理。2022年《虚假陈述司法解释》取消了以往发行人自行公告更正虚假陈述还应当履行停牌手续的要求，更正日的认定标准与揭露日统一起来，即发行人自行更正的程度以虚假陈述被市场所知悉、了解为标准，并不需要特定形式。在许某等诉上海中毅达股份有限公司虚假陈述纠纷案中，被告中毅达公司在2015年第三季度报告中存在虚假记载，后中毅达公司2015年年度报告中通过调整第四季度营业收入的方式对于第三季度报告中的虚假记载予以修正，并说明了相关原因。本案判决认为，年报对调整内容修改进行了说明，虽然还不够具体，但已经能够反映客观情形，对市场产生了警示作用，结合更正日股价和市场的反应，最终认可了上市公司自行更正的效力，相应日期被认定为更正日。
四、虚假陈述基准日
《虚假陈述司法解释（2022）》第26条第1款规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期”。基准日系法律拟制的虚假陈述信息被市场消化的期间，其意义在于将投资人所受损失限定在合理的范围之内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外。
相较于旧司法解释对基准日的规定，《虚假陈述司法解释（2022）》在沿用成交量达到可流通部分100%基础上，新增期间限制标准，认定虚假陈述被市场消化的期间为10至30个交易日之间。即换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。
此外，针对长期停牌等可能导致上述方法失灵的情形，《规定》还允许法院根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。
结语：
2022年《虚假陈述司法解释》优化了实施日、揭露日、更正日、基准日的认定标准，有利于合理界定投资者的索赔范围及索赔金额。但《虚假陈述司法解释》对既往司法实践中对上述日期的部分争议和部分制度真空地带仍未予以回应，留待后续司法实务中进行解读与进一步完善。
参考文献：
[1]参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初2196号民事判决书。
[2]参见北京市高级人民法院（2020）京民终156号民事判决书。
[3]参见张保生，周伟等：《新<虚假陈述若干规定>系列解读之五：虚假陈述的三日一价》，载微信公众号“中伦视界”，2022年2月16日。
[4]参见广州市中级人民法院（2020）粤01民初2171号民事判决书。
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