一文讲清不动产私募投资基金与普通不动产基金
2023-04-04
一、引言
2023年2月20日，为落实中国监督管理委员会（“证监会”）开展不动产私募投资基金试点要求[1]，规范私募投资基金从事不动产投资业务，中国投资基金业协会（“基金业协会”）配套发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号）（“不动产试点指引”）。根据不动产试点指引，基金业协会在私募股权投资基金下新设产品类型“不动产私募投资基金”，以区别于私募股权投资基金下原有的产品类型[2]“房地产基金”或者“基础设施基金”（统称“普通不动产基金”）。不动产试点指引已于2023年3月1日起施行，基金业协会亦已在资产管理业务综合报送平台（“AMBERS系统”）页面的“政策申请”模块新增“不动产私募投资基金试点申请”，符合不动产试点指引要求的私募股权投资基金管理人可以登录AMBERS系统进行申请。业内人士普遍认为，不动产试点指引为符合试点要求的私募股权投资基金管理人提供了更加贴合市场实践的操作空间，将进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，为不动产投资领域带来源头活水。
紧随不动产试点指引，2023年2月24日，基金业协会又发布了修订后的《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号）（“《登记备案办法》”）及配套指引[3]，明确按照分类管理、扶优限劣的整体原则进一步优化私募投资基金登记备案和自律管理工作。在《登记备案办法》及配套指引于2023年5月1日起正式施行前，基金业协会于2023年3月21日和3月22日举办了两期《登记备案办法》及配套指引解读的直播培训（“直播培训”），以帮助私募基金管理人正确理解《登记备案办法》及配套指引的内容。在直播培训中，基金业协会明确将就私募投资基金行业构建《登记备案办法》+指引+案例公示的自律规则体系。《登记备案办法》为私募投资基金行业的一般自律规则，不动产试点指引为针对不动产私募投资基金的特别自律规则。基金业协会后续将进一步发布私募投资基金备案等相关指引。
不动产试点指引正式施行后已有一段时间，有不少私募股权投资基金管理人向我们咨询，欲了解不动产私募投资基金与普通不动产基金的差异化政策。根据不动产试点指引及起草说明，笔者结合过往项目经验，就不动产私募投资基金与普通不动产基金的差异化政策以及实务关注问题，以图表、问答方式进行了整理和总结，以期对关注此问题的各方有所裨益。
需要特别说明的是，尽管根据基金业协会关于发布《登记备案办法》的公告，仅自2023年5月1日起提交办理的或者在此之前已提交但尚未完成办理的登记、备案及信息变更事项，基金业协会才会按照《登记备案办法》办理，但是本文囿于篇幅所限作了简化处理，本文提及的“基金业协会现行自律规则”时，均包括《登记备案办法》，主要结合不动产试点指引以及包括《登记备案办法》在内的相关规定对不动产私募投资基金与普通不动产基金的差异化进行了梳理和总结。
二、不动产试点指引主要亮点总结
不动产试点指引明确以支持房地产市场平稳健康发展，促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展为基本原则。相比普通不动产基金适用的基金业协会现行自律规则，笔者理解不动产试点指引的主要亮点如下：
（一）大幅提升准入门槛
不动产试点指引明确遵循试点先行、稳妥推进原则，对申请参与试点的管理人、投资者等提出了更高的要求，以体现头部管理人示范效应、引入长期资金及防范投资者涉众风险。
（二）适度放松投资运作等政策
不动产试点指引对不动产私募投资基金实施差异化政策，适度放宽投资范围、股债比限制、分级杠杆比例限制、举债杠杆比例限制、扩募限制等，以提升不动产私募投资基金运作灵活度、满足不动产领域合理融资需求。
（三）加强各阶段风险防控
除对申请参与试点的管理人、投资者等提出了更高的要求外，不动产试点指引还设置了更高标准的基金首轮实缴资金规模要求，要求进一步规范关联交易且不得投资自融项目，并强调特殊风险揭示、强制托管、按季度信息披露等，以规范不动产私募投资基金投资产品运作，控制不动产私募投资基金各阶段风险。
三、不动产私募投资基金与普通不动产基金之差异化梳理
（一）适用规则不同
不动产试点指引仅适用于参与试点的私募股权投资基金管理人发起设立的不动产私募投资基金。对不动产私募投资基金不动产试点指引未予以规定的，应当按照私募股权投资基金管理人及私募股权投资基金要求执行，即适用包括《中华人民共和国投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国监督管理委员会公告〔2020〕71号）（“《私募若干规定》”）等法律、行政法规和证监会规定，以及《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金合同指引》、《私募投资基金命名指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号——适用于私募股权（含创业）投资基金》、《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（“《备案须知》”）、《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》（“《备案关注要点》”）、《登记备案办法》及配套指引等基金业协会自律规则。
不动产试点指引明确规定对于不参与试点的私募股权投资基金管理人，其原有业务模式及登记备案不受影响，仍可按照法律、行政法规和证监会规定以及基金业协会现行自律规则，发起设立普通不动产基金，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但是普通不动产基金不能享受不动产试点指引项下的差异化政策。特别的，普通不动产基金中的房地产基金的适用规则还包括基金业协会于2017年2月13日发布并施行的《期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（“4号文”）[4]。过往实践中，普通不动产基金中的基础设施基金的适用规则不包括4号文。
（二）管理人与投资者的准入门槛不同
（三）募集相关的其他方面不同
（四）投资相关政策不同
（五）基金备案、运作及信息披露等方面不同
四、不动产私募投资基金与普通不动产基金部分实务关注问题整理
鉴于部分实务关注问题已在上述差异化梳理部分予以了回应，本部分中不再赘述。
Q1：新设私募股权投资基金管理人是否能申请参与不动产私募投资基金试点？
A1：新设私募股权投资基金管理人及成立时间未到3年的私募基金股权投资基金管理人不能申请参与不动产私募投资基金试点，只能依据法律、行政法规和证监会规定以及基金业协会现行自律规则发起设立普通不动产基金。
Q2：不动产试点指引要求申请参与试点管理人的“主要出资人及实际控制人最近2年未发生变更”，如果私募基金管理人主要出资人最近2年因在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让而发生变更的（实际控制人未发生变更），是否满足前述条件？
A2：基于内部重组等各种现实需求，管理人的主要出资人在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让并不少见。从字面上看，不动产试点指引并未就申请参与试点管理人的“主要出资人最近2年未发生变更”留有口子。如果管理人的主要出资人因在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让而发生变更，是否有一事一议的空间，有待申请参与试点管理人提交相关的解释说明函后基金业协会反馈审核意见。我们后续亦会对基金业协会的解释口径保持关注。
Q3：在计算申请参与试点管理人的不动产投资管理规模时，其历史管理的或在管的房地产基金和基础设施基金是否均包括在内？
A3：根据基金业协会不动产试点指引起草说明以及基金业协会AMBERS系统提示，在计算申请参与试点管理人的不动产投资管理规模时关注投资范围，认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）。综上，理解申请参与试点管理人历史管理的或在管的房地产基金和基础设施基金均包括在内。
Q4：符合试点要求的私募股权投资基金管理人在向基金业协会提交“不动产私募投资基金试点申请”时，是否需要同时提交不动产私募投资基金的备案申请？
A4：不需要。根据不动产试点指引，申请参与试点管理人应在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，先向基金业协会报送包括拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况在内的信息和材料，取得基金业协会的试点许可，之后才能按照不动产试点指引要求发起设立并管理不动产私募投资基金，并进行“不动产私募投资基金”产品备案。
Q5：对于存在“大额认缴、小额实缴”的投资者的不动产私募投资基金或者普通不动产基金，在基金备案时基金业协会是否可能提出反馈意见？
A5：无论是不动产私募投资基金，还是普通不动产基金，除关注投资者首轮实缴出资金额、基金首轮实缴募集资金规模分别不低于不动产试点指引、《登记备案办法》的相关要求以外，还应关注投资者对基金的出资金额是否与其出资能力相匹配。基金业协会在《登记备案办法》及配套指引的直播培训中明确提到，针对“大额认缴、小额实缴”的投资者或者同一个投资者频繁在多只私募投资基金中认缴出资的，基金业协会将要求上传该等投资者的出资能力证明材料。出资能力证明材料不等于合格投资者证明材料，此外，基金业协会不认可投资者提供的流动性较差的资产证明（比如商业房产），自身出具的财务报表等非第三方出具的资产证明，以及投资者股东或其关联方连带出资能力证明或承诺。如果投资者提供的出资能力证明材料不能覆盖投资者认缴的出资额的，基金业协会将给予反馈意见，要求私募基金减少该投资者的认缴出资额后再进行产品备案。
Q6：不动产试点指引是否将为QFLP试点私募基金投资于不动产私募投资基金带来助力？
A6：证监会在启动不动产私募投资基金试点中明确“鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金”，但基金业协会在不动产试点指引中，仅提及“在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金”不用穿透核查投资者。但目前基金业协会不接受均为境外投资者的QFLP进行备案，因为不涉及在中国大陆境内募集资金[7]。
我国对于QFLP无统一的规则规定，而是散见于各试点城市QFLP政策规则中。在各试点城市QFLP政策规则中，对于“投资非自用不动产”多为严格禁止或审慎处理，但实践中各地外汇管理部门及各地经办银行对于何为“投资非自用不动产”的解释口径把握并不一致，部分QFLP试点城市认可以投资被投企业股权方式投资于园区开发项目、写字楼/商办综合体等升级改造/城市更新项目等，并不视为“投资非自用不动产”。
在不动产试点指引出台后，各QFLP试点城市是否会进一步跟进，从而修改、更新、重述QFLP政策规则，或者在解释口径上从宽处理，有待后续对此保持关注。此外，不动产私募投资基金的QFLP投资者，除在基金业协会备案的QFLP试点私募基金外，是否包括全部为境外投资者的无法在基金业协会备案的QFLP；QFLP投资于不动产私募投资基金的投资方式，除QFLP试点私募基金作为投资者进行投资以外，基金业协会是否允许参与试点管理人直接发起设立QFLP不动产私募投资基金，有待关注基金业协会的后续解释口径。
Q7：不动产私募投资基金投资于写字楼、商场、酒店等商业经营用房项目，是否可以向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款？
A7：相比于存量商品住宅项目、保障性住房、市场化租赁住房分别要求取得五证、一证、两证，从字面上看，不动产试点指引并未规定不动产私募投资基金投资的商业经营用房项目需要取得的证照。但过往实践中，鉴于保险资金[8]等资金端的监管规定和合规要求，房地产基金募集资金还是不可以用于支付土地出让价款。
Q8：开展普通住宅股权投资业务的房地产基金是否还能备案？
A8：对于投资于保障性住房、商业地产的普通不动产基金即房地产基金，理解仍需适用4号文的相关规定。根据4号文的规定，以债权投资方式投资于16个房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的私募投资基金，暂不予备案。私募投资基金不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。自2017年2月4号文实施后，房地产基金的备案一直受到严格的监管，严禁明股实债、资金用途限制等多重因素使得房地产基金的备案难度大增，2021年8月市场上更是一度盛传暂停开展普通住宅股权投资业务的房地产基金备案[9]。不动产试点指引第二十条第二款“不参与试点的管理人，不适用本指引，可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务”并未明确提及普通住宅。根据我们向基金业协会的最新匿名咨询，基金业协会并未暂停房地产基金的备案，但必须是真股权投资，且严格满足4号文的要求。
Q9：相比普通不动产基金，为什么说放宽股债比是不动产私募投资基金的一大亮点？
A9：相比普通不动产基金（股债比不低于4：1），满足不动产试点指引第八条条件的不动产私募投资基金，股债比大大放宽，不低于1：2，或者完全交由基金合同约定，更贴合不动产领域普遍采用的“小股大债”的融资特点，亦有效地实现了Pre-REITs不动产私募投资基金与公募REITs项目在股债比上的衔接。不动产项目采用“股+债”投资方式，一方面，通过股东借款的利息收入，满足保险资金等资金端的期间收益诉求，另一方面，通过符合“资本弱化”[10]限制的股东借款，实现利息支出的税前扣除、降低税负。
Q10：不动产私募投资基金或者普通不动产基金，是否需要适用资管新规的相关规定？
A10：截至目前，私募投资基金行业相关监管规定和自律规则中均未将资管新规作为制定依据，尽管会援引资管新规的部分规定，但在合格投资者、封闭运作、分级杠杆比例、举债杠杆比例、嵌套及豁免等方面要求不同。尽管如此，若私募投资基金中的投资者包括银行、信托、、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司、银行理财子公司等金融机构发行的资产管理产品，则前述金融机构通常会严格要求私募投资基金的分级杠杆比例、举债杠杆比例、嵌套及豁免等严格适用资管新规的相关规定。
五、结语
总而言之，尽管只有符合试点要求并取得基金业协会试点许可的专注于不动产投资的头部私募股权投资基金管理人，才能按照不动产试点指引的相关规定发起设立不动产私募投资基金，但在目前经济下行的募资环境下，不动产试点指引中对于不动产私募投资基金实施的适度放宽投资范围、股债比、分级杠杆、举债杠杆、扩募限制等的差异化政策，给参与试点管理人募集设立更加贴合不动产领域市场实践与融资特点的不动产私募投资基金带来了不少助力。
参考文献：
[1]2022年11月28日，在证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中，开展不动产私募投资基金试点就已作为证监会继信贷、债券之后的支持房地产企业融资的“第三支箭”股权融资的5项措施之一。2023年2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点工作，支持不动产市场平稳健康发展。
[2]根据基金业协会AMBERS系统中的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，私募股权投资基金对应的产品类型包括并购基金、房地产基金、基金设施基金、上市公司定增基金、其他类基金。
[3]与《登记备案办法》同时发布的配套指引包括：《私募基金管理人登记指引第1号——基本经营要求》、《私募基金管理人登记指引第2号——股东、合伙人、实际控制人》、《私募基金管理人登记指引第3号——法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代表》。
[4]基金业协会关于4号文的起草说明中明确私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的，参照4号文执行。根据4号文的规定，以债权投资方式投资于16个房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的私募投资基金，暂不予备案；私募投资基金不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。
[5]根据《私募股权、创业投资基金管理人登记申请材料清单（2022版）》，主要出资人是指“出资比例≥25%”的出资人。根据《登记备案办法》第八十条第（四）项的相关规定，“主要出资人”系指持有私募基金管理人25%以上股权或者财产份额的股东、合伙人。
[6]根据基金业协会不动产试点指引起草说明以及基金业协会AMBERS系统提示，申请参与试点管理人的不动产投资管理规模按照如下口径进行计算：（1）应为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；（2）应为拟申请管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；（3）关注投资范围，认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；（4）关注计算口径，计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定。
[7]部分QFLP试点城市亦出台了补充规则，明确对仅涉及在境外募集资金的QFLP在基金业协会进行备案不做强制性要求。比如海南省地方金融监督管理局于2022年10月27日发布的《海南省地方金融监督管理局关于外商投资股权投资企业有关事项的补充通知》。
[8]根据中国保监会关于印发《保险资金投资不动产暂行办法》的通知（保监发〔2010〕80号，自2010年7月31日起施行）第十一条，“保险资金可以投资符合下列条件的不动产：（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；（二）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；（四）取得产权证或者他项权证的项目；（五）符合条件的政府土地储备项目。保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。”
[9]审核收紧周期拉长房地产私募基金备案又遇“封堵”？http://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_14100691。
[10]“资本弱化”的概念主要见于税法中，主要指企业通过加大借贷款（债权性筹资）而减少股份资本（权益性筹资）比例的方式增加税前扣除，以降低企业的税负。根据《中华人民共和国企业所得税法》以及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。
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