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家族办公室如何做好“单一项目基金”投资风控
2022-09-15
近几年，越来越多的单一项目基金产品涌入财富管理市场，相对于传统的“盲池基金”，该类型产品因底层项目明确、费用支出相对较低等优势而备受市场青睐，成为家族办公室、高净值人群资产配置的“宠儿”。参与“独角兽企业”融资的单一项目基金，更是份额难求。笔者团队长期代表家族办公室或高净值客群作为LP（不限于有限合伙基金架构，但本文重点讨论有限合伙基金类型）参与该类基金，发现其中也存在不少风险值得关注，本文将尝试分析并给出部分建议。
一、单一项目基金的商业逻辑
目前我国法律法规及行业自律规则并未对单一项目基金作出明确统一的定义，通过借鉴BVI、Cayman等主要离岸基金设立地的监管规则，我们认为，单一项目基金是指仅投资一个特定标的公司，而非分散投资多个标的公司，投资人通过认购基金份额间接实现参与特定标的公司融资的目的。实践中，如投资人可以直接投资于特定标的公司，则大多不会通过单一项目基金间接投资。之所以会出现单一项目基金，通常是类似家族办公室这样的投资人受限于人力或资源，不能直接挖掘优质投资标的，需要借助于基金管理人，而基金管理人则要通过组建基金载体实现管理费及业绩报酬。
相较于“盲池基金”丰富投资组合以分散投资风险的策略，单一项目基金的投资风险更加集中。但家族办公室或高净值客群通常具有产业背景和判断认知能力，更关注特定产业的机会或发展，往往更容易对单一项目基金作出投资判断。
二、单一项目基金的主要法律架构
私募基金管理人基于特定标的公司募集单一项目基金，是市场惯常做法。就家族办公室或高净值客群而言，其参与市场上的单一项目基金主要有两种类型。其一，私募基金管理人将获得的特定标的公司投资机会，通过搭建单一项目基金以实现特定LP的共同投资权利，该类型下获得份额的LP一般为盲池基金的基石投资人。部分情况下，家族办公室或高净值客群可能会通过“SIDE LETTER”等形式获得此类投资机会。该基金类型图示如下：
备注：1.部分情况下，主基金可能并不参与对单一项目基金或特定标的公司的投资。参与单一项目基金的LP可能和基金管理人（通常兼任基金GP，亦可能由关联机构担任）存在某种程度的战略合作关系。
另一种常见类型则多为第三方财富管理机构背景的私募基金管理人发起的投资产品，该类型下第三方财富管理机构通过较强的市场资源获得特定标的公司的融资份额，并凭借自身丰富的客户群体以及产品销售网络进行分销，实现快速募集；通常，除了私募基金管理人收取的管理费和业绩报酬外，第三方财富管理机构也会向投资者收取一定额度的认购费用。此类基金类型图示如下：
三、风险控制和防范建议
结合单一项目基金的特点及常见架构，基于我们的经验，家族办公室在投资此类基金时应特别注意如下问题，以防范相关风险。
（一）关注底层项目
通常，私募基金管理人作为基金GP（即执行合伙事务人），并拥有包括基金投资决策在内的排他管理权利，由于LP投资单一项目基金的初衷是参与特定底层项目融资，所以，建议LP在基金合同着重明晰底层项目，例如：
1. 明确底层项目的具体投资方式（增资或老股转让）、投资估值、投资金额、可获得的具体股数（或注册资本额）、投资结构（基金直投或Feeder-Master等结构投资）；
2. 增加“项目投资额”条款，明确LP实缴出资中最终投向底层项目的具体金额，避免预留超额的管理费和运营费；
3. 针对GP具有调整LP最终出资额的权利，建议关注调整方式的公允性；
4. 设置交割期限及逾期退出机制，即明确基金层面交割后一定期限内应完成底层项目的投资，逾期投资的，LP有权选择退出基金。
（二）设置出资先决条件
盲池基金通常赋予GP不定期发送缴款通知的权利，LP须在缴付期限内履行对应出资义务，但单一项目基金的募集期间往往与底层项目的交割安排具有更强的关联性，底层项目尚未交割即进行基金层面的全额缴款，可能影响LP的资金使用效率，因此建议在基金合同中约定出资先决条件，例如：1. GP向LP提供已签署且生效的底层项目交易文件，证明基金已实际获得底层标的公司的投资额度；2.GP向LP提供底层项目的交割证明或缴款通知，确认已触发基金对底层标的公司的出资义务。
此外，由于基金业协会对基金完成备案前可进行临时投资的要求，以及办理备案的时长等因素，为避免因出资先决条件过于严苛，无法在底层项目缴款前完成基金备案，而影响底层项目的投资，建议LP可先行进行100万元的首期出资，即启动基金备案程序，之后再根据出资先决条件完成剩余出资。
（三）注重信息披露
为降低因信息不透明而导致的投资风险，建议LP要求GP完整披露底层项目的尽调报告、交易文件及投资分析报告等资料，以了解底层项目的投资风险、投资人权利等关键信息，如GP因内部政策无法详细披露，则建议协商获取文件摘要或当面查阅。
同时，在投后管理环节，基金一般依托股东知情权可较为便捷地获取底层标的公司的相关信息，建议通过设计基金合同的临时报告制度，以使LP及时知悉底层项目的交割进展、后续融资、重大事件等关键信息。
（四）注意基金募集合规
根据现行监管及自律规则，强调盲池基金要组合投资以规避风险，并建议基金合同中明确投资于单一产品或项目所占基金认缴出资总额的比例。在所有投资人同意的前提下，股权类盲池基金可不进行托管。如果单一项目基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，有强制托管要求。
投资单一项目基金时，应特别关注基金合规，例如基金合同是否明示要投资单一项目、募集文件是否充分揭示投资单一项目的风险、是否存在特殊目的载体、是否存在强制托管要求等。实践中，部分管理人可能会出于规避监管及强制托管要求等进行不恰当的信息披露。此外，应考虑基金无法及时备案对项目投资的影响及LP的救济措施。
（五）强化封闭运作
在基金持有固定底层项目额度的情况下，基金新增LP或现有LP增加认购（违约LP除名或替换、份额转让等不在此列），可能会影响在先LP间接享有的底层项目权益比例，因此，建议LP在基金合同中强化基金交割后的封闭运作约定。
此外，单一项目基金因自律规则而无法扩募，进而难以在底层项目后续融资时行使优先认购权，实践中部分基金合同约定LP同意该等优先认购由GP安排关联基金参与，此种方式可能影响LP权益，为此，建议单一项目基金的备案规模可超出初始投资额一定比例，以使LP通过后续增加基金实缴出资方式追加投资底层标的公司。
（六）关注在先权责
实践中，管理人经常会于基金募集前安排关联方作为初始合伙人先行完成基金主体的工商设立，再于募集完毕时安排投资人入伙以及初始合伙人的退伙，建议在基金合同中明确约定初始合伙人须同步退伙且不享有任何权益。
同时，《合伙企业法》规定LP对入伙前合伙企业的债权债务承担连带责任，因此，投资人入伙前应要求GP对合伙企业的债权债务进行充分说明，并详细约定权责分担。
（七）限制特定行为
由于单一项目基金的投资指向性非常明确，投资收益均来源于底层标的公司，建议LP在基金合同中对基金特定行为进行限制约定，如未经LP同意，基金财产不得投资于除底层标的公司之外的其他投资组合、不得提供担保或借贷，或者基金放弃已有股东权利应由合伙人大会审议等。值得关注的是，如基金作为买方团对底层标的公司进行杠杆收购，通常需要向银团借贷、质押基金财产（如底层标的公司股份），建议LP可在基金合同中就借贷/担保交易的用途、额度、期限等内容进行约定。
（八）参与项目处置
通常GP对投资组合的处置具有排他性权利，LP主要以财务投资者的角色参与基金的收益分配，但在单一项目基金中，LP一般更希望参与项目处置；为此，建议LP在基金合同条款谈判时综合考虑以下措施：
1. 底层标的公司IPO前，如出现回购、共同出售、收购要约等情形，GP应征询LP意见，是否考虑提前退出；
2. 底层标的公司完成IPO且解禁后，GP与LP就处置细节进行协商。
但是，各方在条款设计上仍应多加注意，以免被认为存在让渡管理职责，或突破LP“避风港”条款的风险，同时投资人较多的情况下，全部LP均参与项目处置会增加GP的管理难度及复杂性，使得GP无法接受该项条款的设置。值得一提的是，依托境外主流资本市场相对完善的制度，美元基金普遍采取向LP实物分配对应上市公司份额的方式，以实现LP单独处置的需求,此种方式可较好平衡各方诉求。但未来能否适用于人民币基金，仍有待论证和市场实践。
（九）框定合伙费用
相较于盲池基金，单一项目基金一般不会产生过多的项目考察、尽调、人员差旅等合伙费用，但基金合同通常会将多项支出作为合伙费用予以列示，LP应结合基金情况核查相关支出项是否合理。同时，建议将合伙费用和项目投资额紧密挂钩，约定合伙费用不得超过项目投资额的一定比例，超出部分由GP承担或自管理费中抵扣。
（十）重视整改条款
受限于部分行业资质申请、A股IPO审查等方面的穿透核查要求，基金合同通常会约定，如因LP不适格，导致底层标的公司申请IPO或取得经营资质出现重大不利影响，GP有权要求LP限期整改，甚至强制退伙。为此，建议LP应重点关注：
1. 合理约定触发整改或强制退伙的事件范围、认定标准，以及整改期限，例如可要求GP聘请行业认可的律所对LP不适格出具法律意见；
2. 无法整改而导致强制退伙时，LP应争取优先转让给适格关联方，如必须直接转让给GP指定方，LP应关注转让价格的公允性；
3. 针对联合家族办公室，建议结合底层项目情况，投资前即应做好自身投资者的反向尽调。
随着国内资本市场的深化改革及注册制的全面推行，国内财富管理形态发生悄然变化，更多的家族或超高净值人群选择组建家族办公室进行个性化、定制化的财富管理，家族办公室正逐渐成为私募基金的主要LP之一。但与专业机构投资人相比，多数家族办公室尚缺少成熟且制度化的风险控制体系。我们认为，单一项目基金只是家族办公室资产配置的种类之一，家族办公室应基于整体资产配置需求及个性化的投资产品，自行或引入第三方机构协助建立适当的投资风控体系，这样才能在财富管理的道路上行稳致远。
（文章系作者本人观点，不代表所在机构意见）
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