《上市公司分拆规则（征求意见稿）》解读速递
2021-11-29
2004 年7月21日，中国证监会制定发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67 号，以下简称“《分拆境外上市通知》”），允许满足一定条件的 A 股上市公司分拆所属子公司到境外上市，对于已在境内上市的公司进一步拓宽融资渠道、优化资源配置、做优做强产生了积极影响。目前《分拆境外上市通知》实施已10余年，不少A股上市公司分拆所属子公司到境外上市，形成了较为完善、成熟的规则和操作模式。
但与分拆境外上市不同，A股上市公司分拆所属子公司于境内上市则经历了一个从试点放开、全面禁止、限制性放开再到完全放开的发展过程。2019 年12月12日，中国证监会制定发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告[2019]27 号，以下简称“《分拆境内上市规定》”），开展A股上市公司分拆所属子公司境内上市试点。近两年来，市场上已有较多的A股上市公司披露了分拆所属子公司于境内上市的相关公告，或已经分拆上市成功。根据《时报》的统计，截至2021年9月29日，A股市场共有86家“分拆预期”概念股，2021年以来已有33家A股上市公司发布分拆上市预案或意向，已有6家A股上市公司分拆子公司成功上市，例如铁建重工、电气风电、生益电子、百克生物、厦钨新能、凯盛新材等。
无论分拆子公司境内上市还是境外上市，《分拆境外上市通知》和《分拆境内上市规定》基本要求的背后逻辑大致相同。在上市公司监管法规体系系统整合的背景下，2021年11月26日，中国证监会发布《上市公司分拆规则（征求意见稿）》（以下简称“《分拆规则》”），将分拆境外、境内上市的两项规则进行整合，对分拆上市的条件、监管要求、监管职责等方面作出了统一的法律要求。
笔者对《分拆境外上市通知》《分拆境内上市规定》及《分拆规则》的相关规定进行了以下对比研究：
一、统一了分拆境内外上市的条件
《分拆规则》进一步明确了分拆上市的相关标准，统一了分拆境内外上市条件，主要变化及内容如下：
通过上述对比不难发现，本次《分拆规则》主要对上市公司分拆的条件从以下方面进行了调整：
1. 大幅提高了分拆子公司境外上市的条件要求
《分拆规则》全面适用于上市公司分拆所属子公司在境内或境外市场首次公开发行并上市或者实现重组上市，这意味着在原《分拆境外上市通知》条件要求的基础上，分拆境外上市还需满足“境内上市满3年”“上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元”两项“硬性条件”，这实质上是大幅提高了分拆境外上市的门槛。
对于原具有“分拆境外上市预期”的部分上市公司而言，这两个新的要求可能导致其不再具备分拆上市的条件。
2. 调整规则结构和体系
在条款内容上，《分拆规则》基本沿用了《分拆境内上市规定》的要求，并在整体结构体系及表述方式上进行优化，层次更加清晰，对分拆上市相关实践具有良好的指导意义。
在分拆上市的内部决策过程中，上市公司需就其符合分拆上市相关规定的情况进行审议，并聘请中介机构就其是否符合上市公司分拆相关规定出具核查意见。《分拆境内上市规定》所规定的分拆条件在体系上较为单一，在同一条款中规定多项细化条件，使得上市公司审议相关议案以及中介机构在针对相关规定发表意见时将大段论述和分析集中在同一条款项下，层次不够清晰，论述难以详尽。相较而言，《分拆规则》一方面从正面逐项规定了需符合的相关指标和要求，另一方面，区分上市公司与拟分拆上市的子公司分别规定了禁止性条件，在体系和结构上更加清晰、明确，在表述上更加简明、完善，更有利于上市公司、社会公众理解规则内容，有利于中介机构逐项论证分拆条件。
3. 明确和完善了分拆条件的判断标准
对分拆上市实践审核中的一些具体问题，《分拆规则》进一步明确了“拟分拆所属子公司最近三个会计年度使用募集资金”的方式及起算期间，“最近三个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产百分之十”的计算标准，董事、高管持有拟分拆子公司股份不超过一定数量的认定依据等。根据笔者经验，在过往的分拆上市案例中，对于上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份如何计算，当时规定较为模糊，此次作出明确规定将有利于上市公司于分拆上市实践中做出明确统一的判断。
4. 增加了禁止分拆的情形
为促进上市公司聚焦原主业发展，在《分拆境内上市规定》的基础上，《分拆规则》增设了一项不得分拆的情形，即上市公司所属子公司主要业务或资产是上市公司首次公开发行并上市时的主要业务或资产的，不得分拆该子公司上市。
《分拆规则》正式公布实施后，上市公司分拆子公司在境内外上市在分拆条件上将不存在实质区别，上市公司及相关子公司需重点考虑市场环境及发行人的实际需要，从而决定分拆上市地的选择。
二、统一了分拆境内外上市的信息披露及内部决策程序要求
在上市公司内部审议程序上，《分拆境外上市通知》《分拆境内上市规定》及《分拆规则》规定的内容对比如下：
就分拆上市所涉上市公司内部决策程序及信息披露要求，《分拆规则》与《分拆境内上市规定》基本一致；对分拆境外上市的内部审批程序要求则较之前相比有所提高，同时部分问题尚需进一步明确，具体如下：
1. 进一步明确了分拆预案及相关议案的内容
《分拆境内规定》笼统规定：上市公司应当参照中国证监会、交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者决策和上市公司及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。然而，在实践中，分拆上市与重大资产重组的交易结构存在较大区别，在上市公司审议分拆事项并披露预案时，难以直接套用重大资产重组的相关规定，特别是分拆预案的编制内容难以直接与重组报告书相对应，多数情况下，中介机构不得不密切寻求交易所的指导意见，并结合项目实际情况作出灵活处理，这在一定程度上影响了分拆上市项目的筹备效率。
《分拆规则》在《分拆境内上市规定》的基础上，进一步细化了分拆预案应当包含的具体内容，包括但不限于：分拆的目的、商业合理性、必要性、可行性；分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响；分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险，以及应对风险的具体措施、方案等。但是，前述规定仍然较为笼统，实践中上市公司及中介机构在多数情况下均参考市场案例或是与监管部门的沟通和咨询来判断信息披露的具体内容，而缺乏分拆预案编制指引等明确依据。
笔者认为，分拆上市的资本运作在实质上与首次公开发行并上市相类似，实质是一次上市公司的“再融资”行为，在筹备分拆上市期间，分拆上市的议案与披露的预案等应参考上市公司发行的监管机制，制定统一的信息披露内容与格式准则，而非简单规定为参照重大资产重组的有关规定，对于实践中遇到的细节问题，也应发布相关审核问答或关注要点，这对于进一步规范分拆上市行为具有深刻的指导意义。
2. 提高了分拆境外上市的内部决策程序要求
《分拆境外上市通知》并未对股东大会的决策要求进行特别规定，董事会审议通过后提交股东大会逐项审议，按照公司章程及股东大会议事规则规定的决策程序审议通过即可；《分拆规则》规定的内部决策要求与《分拆境内上市规定》一致，即董事会审议通过后提交股东大会逐项审议，除股东大会特别决议外，分拆事项还应当经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过，这也变相提高了分拆境外上市的内部决策程序要求。
3. 未明确分拆进展过程中的信息披露要求
《分拆境外上市通知》要求，所属企业到境外上市，上市公司应当在下述事件发生后次日履行信息披露义务：（1）所属企业到境外上市的董事会、股东大会决议；（2）所属企业向中国证监会提交的境外上市申请获得受理；（3）所属企业获准境外发行上市；（4）上市公司应当及时向境内投资者披露所属企业向境外投资者披露的任何可能引起股价异常波动的重大事件。上市公司应当在年度报告的重大事项中就所属企业业务发展情况予以说明。
《分拆境内上市规定》并未就分拆进展过程中的信息披露要求作出明确规定。实践中，上市公司一般参照《分拆境外上市通知》的规定，并结合其上市交易所的相关规则，在（1）作出分拆所属企业上市的董事会、股东大会决议；（2）所属企业向中国证监会/交易所提交的上市申请获得受理；（3）所属企业上市申请获得证监会发审委/各版块上市委审核通过；（4）所属企业发行上市申请获得中国证监会批文；及（5）所属企业披露上市公告书等时点披露相关公告。
遗憾的是，《分拆规则》仍然未填补该空白，使得上市公司在实际分拆过程中的信息披露缺乏明确依据，仅能依据各版块的上市规则、市场案例以及交易所监管员的指导履行信息披露义务，这在一定程度上增加了上市公司信息披露被动违规的法律风险。
4. 未明确内幕信息知情人员核查要求
上市公司分拆子公司上市，最终形成母子公司的共同上市，作为利好因素容易在二级市场上形成套利空间。在上市公司进行重大资产重组时，对于内幕信息知情人员的核查和防范内幕交易等事项，相关法律法规在人员范围、重组各个环节的具体要求、保密义务等均有明确规定，并要求中介机构出具核查意见。根据现有的分拆子公司境内上市案例，分拆上市项目亦由中介机构进行专项核查，不仅参照了监管机构的指导意见，也已形成了规范的操作模式。
此次修订中，《分拆规则》未直接体现防范内幕交易的法律规定和核查要求，使得该项核查缺乏明确的法律依据，也未向市场传达出严禁利用内幕信息交易进行套利的监管精神，笔者建议监管机构能够对此等规定进行补充。
三、统一分拆境内外上市所涉中介机构聘请及其服务要求
在中介机构的聘请及其服务要求上，《分拆境外上市通知》《分拆境内上市规定》及《分拆规则》规定的内容对比如下：
就分拆所涉中介机构聘请及其服务要求而言，各规定相对较为统一，特别是对财务顾问的相关要求。与分拆境外上市不同，分拆境内上市要求上市公司聘请律师事务所、会计师事务所等服务机构就分拆事项出具意见，但并未明确服务机构需出具文件的具体类型、内容及出具的时点。实践中，服务机构一般就上市公司符合分拆相关条件的情况、信息披露情况及内部决策程序情况等出具专项核查意见，同时参照上市公司重大资产重组相关规定，就内幕信息知情人及相关人员买卖行为进行核查并出具核查意见。
笔者认为，在市场监管日益明确、日益“精细化”的宏观背景下，服务机构的工作开展需具有更明确的指导性规定，这不仅有利于服务机构的规范化执业，更有利于服务市场的长远发展。
四、总结与建议
本次《分拆规则》的制定总体上承继了《分拆境内上市规定》的相关规定，在体系、结构、表述方式等方面进行了调整，将上市公司分拆子公司于境内外上市的要求全面拉齐，实质上提高了分拆境外上市的条件及决策程序要求。
根据《<上市公司分拆规则（试行）（征求意见稿）>》起草说明，《分拆规则》正式公布并实施后，实践做法与目前不会有大的变化，以保障分拆的持续有效监管。
但如上文所述，现有规则在分拆预案的编制指引、分拆过程中上市公司信息披露的具体时间和要求、母子公司披露的财务数据如何衔接、中介机构出具文件的具体类型、内容及时间、以及子公司上市后母子公司的信息披露要求等方面尚存在空白，期望监管机构能够在最终颁布规则中作出相应规定，或后续通过审核问答、监管适用指引、专项规范性文件等其他形式予以明确，这将进一步提高分拆上市的监管效率和规范运作。
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