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券商和资产支持（ABS）的那些“糟心事”（四） 管理篇

2021-06-17

在本系列文章的总论中已谈到，券商作为管理人开展资产管理事务，既有权，也有责。

一方面，券商作为专业金融机构，就其负责管理的事项享有基于专业判断的决策权和裁量权，而不应被投资人不当干涉。否则，委托专业人员管理财产这一资管体系的核心要素就无法得以真正的实现。换言之，如发生券商经专业判断后作出的抉择与投资人意见相左的情形时，除非有足够的证据证明券商的决策存在违反其信义义务之情形，总体上就应按照券商行使其专业判断后的决策或安排推进。上海浦东新区人民法院作出的（2019）沪0115民初68308号民事判决^[1]，系这一原则得以体现的典型案例。

另一方面，券商作为管理人，必然须遵循“受人之托，忠人之事”的原则，相应承担管理、处分ABS计划财产的信义义务，包括（但不限于）持续督导、信息披露、现金归集及采取必要措施等投后管理义务。如果券商自己在履职过程中存在违反其信义义务的行为，则需要以券商的自有财产为券商给投资人造成的损失进行赔偿。

即，我们认为，券商在投后管理阶段的责任问题需从两方面进行考量：一是该行为是否属于专业判断事项；二是券商所为的专业判断和管理行为是否合法且合理。

故本文中，就券商在投后管理阶段的责任，我们将围绕券商（1）如何处理与持有人会议的关系；（2）如何证明自己妥善履行了投后管理义务；（3）何时应起诉原始权益人；及（4）如何处理资金归集产生的风险四个方面展开论述。

一、券商和持有人会议的关系是什么？券商应如何处理二者之间的关系？

（一）如何处理券商和持有人会议的关系？

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定，债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。

如本系列文章的总论中所述，ABS系一类特殊的债券，因此，参考上述规定，可以认为ABS的持有人会议是ABS计划的最高权力机构，而作为ABS管理机构的券商，与ABS的持有人会议的关系可类比为公司管理层与股东的关系。即，持有人会议有最终的决定权，但日常的经营性事务，我们认为应当以管理人意见为重，持有人会议不应事事干预。

实践中，管理人和持有人会议的职能划分由资管合同和行业监管规范予以明确。管理人的权利可理解为持有人会议的权能下放，一般而言不应过度重合。在投后管理阶段，管理人的职责侧重于持续督导、信息披露、现金归集及信用触发机制等日常管理事务，持有人会议的作用则侧重于对管理人的监督（体现于决定管理人的任免和更换）和决定合同拟制方案发生重大变化的特定事项（诸如提前终止计划、提前终止循环购买）。

因此，券商作为管理人处理SPV的日常管理事务，或依据合同载明的方式履行，或基于投资人利益保护的最大化原则行使专业判断。我们认为，任一投资人或持有人会议不应擅自直接干涉。

但是，从制度根源上讲，持有人会议是ABS的最高决策机构，代表了全体投资人的利益诉求，其所作生效决定对全体投资人和管理人均具有法律约束力。因此，我们认为，即便相关事项已由合同约定明确的履行方式或应当属于券商进行专业判断和自由裁量的范畴，但如果持有人会议已经对此作出生效决定的，券商只能服从，而不得以任何理由拒绝履行。

有鉴于此，考虑到持有人会议的角色定位，对于券商而言，一方面，如果发生明确约定必须召开持有人会议的特定事项，券商应当及时召开持有人会议，执行并披露持有人会议的有效决议；另一方面，如果发生的状况没有明确约定，但是，券商又无法确定相关事项的处理是否可使得投资人获得更大的利益，为免于承担因不当的专业判断可能造成的违约后果，券商不妨将相关事项提请持有人会议审议并按照会议的决议执行。

（二）持有人会议的议事规则

《公司及基金管理公司子公司资产化业务管理规定》第三十条规定ABS的资产管理合同中应当载明ABS持有人会议的召集程序及持有人会议规则，明确投资人通过持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。

因此，结合《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》和相关市场上ABS合同条款的惯常规定，我们对持有人会议的一般规则进行了如下梳理。

二、券商在ABS中的投后管理义务有哪些？

在本系列文章的总论中已谈到，券商的投后管理义务来源于两方面：（1）资产管理合同具体条款的约定；和（2）规制ABS的行业监管规定。因此，券商应依据资产管理合同全面履行谨慎管理义务，并如实向投资人披露其采取的措施。但若所涉的义务未在资产管理合同内约定，或相关约定低于法律法规和行政管理性规范要求的，则管理人还需依据相关法律法规和行政管理性规范的规定履行义务。

总体而言，结合资管合同的惯常条款和行业监管的通行规范，我们认为券商的投后管理义务，可归纳为四类：（1）持续督促义务；（2）信息披露义务；（3）现金归集义务；和（4）监督、检查和及时行动义务。具体详见下表：

其中，就上述提及的券商第（4）项义务其中涉及的“信用触发机制”，根据证监会官网发布的《资产化业务知识问答》第42条，是指与原始权益人、资产服务机构或担保人的主体评级或运营状况、资产池的累计违约率等指标相挂钩的监督机制，例如：现金流划转机制、权利完善事件、加速清偿事件、违约事件、提前终止循环购买(如有)事件、提前终止事件等。

该类机制预设的触发事件中，参与主体的主体评级或运营状况、基础资产的不合格标准、累计违约率等指标，本身能起到提前预警和止损的作用。因此，券商应在投后管理阶段持续关注各项指标，及时掌握并确定是否实际发生了任一触发事件。

券商作为管理人搜集相关信息的方式和渠道可包括（但不限于）：现场核查，向原始权益人、资产服务机构等计划参与主体发送督导函，以及从上市公司公告、司法裁判文书网、破产重整信息网等政府和公机关网站甚至新闻舆论等处进行的网络核查。

进一步，管理人签署的资产管理合同中也约定了触发事件客观发生后券商应当及时采取的相应措施，与触发事件共同构成了完整的信用触发机制。该等完整约定，通常直接给券商设定了明确、清晰的投后管理义务。具体详见下表：

三、券商如何自查是否已妥善履行了投后管理义务？举证责任将如何分配？

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）第九十四条确立了资管业务中管理人管理义务的举证责任倒置的规则。即，我们认为，若发生ABS纠纷，且投资人主张券商未履行勤勉尽责的管理义务，则理论上应由券商举证证明自己已经履行了相关义务。券商不能举证证明的，人民法院将认定券商未妥善履行管理义务。投资人遂可根据《民法典》第五百七十七条、《信托法》第二十二条的一般规定以及资产管理合同中的特殊约定，要求券商承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

所以，核心问题是，券商如何证明自身已履行勤勉尽责的管理义务，并因此获得免责呢？

我们认为，券商投后管理义务的本质属性仍是信托关系中受托人的信义义务，故，建议从《信托法》第二十五条规定的两个维度进行考量和评估：（1）券商是否遵守资产管理合同的规定？（2）券商处理管理事务是否从投资人利益最大化出发？

在资产管理合同约定的义务内容明确，履行方式特定的情况下，无论是应当“为”还是应当“不为”一定行为，只要券商的行为符合合同约定，就应被认定为妥善履行。反之，在缺乏合同和行政管理性规范明确约定的情况下，如何评判券商是否勤勉尽责，需具体问题具体分析。

我们认为，理论上，券商应最大程度地，在自己专业范围内，诚实善意的，基于全体投资人的最大利益作出专业判断和运作措施。但从实务角度，特别是促进交易、稳定交易预期，以及合理分配交易成本角度，合理的法院审判尺度应当是，只要不违反合同约定、法律法规及金融监管部门的规定，且管理人没有故意或重大过错的，则投资人主张券商违背管理职责不予以支持。

但，司法实践中，这通常会成为争议焦点。

（一）何为券商作出的专业判断？

券商作出的专业判断，是投资人基于对其专业能力的信任而赋予券商自主裁量和决定管理事务的一项权利。因此，其作出专业判断的事项须同时满足以下三点：（1）属于需要运用专业技能判断的事项，而不是公知的事实或日常生活简单事项；（2）资管合同和监管规定中的相关用语为券商“认为”、“可以”或“有权”，而非“必须”，即合同和监管规定载明的管理方法可以理解为券商的可选项（权利），而非必选项（义务）；（3）不属于持有人会议享有决定权的重大事项。例如：

（二）涉及券商的专业判断，如何审查其是否已履行了勤勉尽责的管理义务？

在张某与甲资管公司金融委托理财合同案^[3]（2020年度上海法院金融商事审判十大案例之一）的判决先例中，审理法院在券商专业判断的正当性审查方面适用投资人最大利益标准的裁量规则。简要分析如下：

该案中，结合投资人张某要求甲资管公司对丁基金公司行使诉权并采取诉讼保全措施的诉请，法院总结的争议焦点之一为：甲资管公司未及时起诉和未采取诉讼保全措施的行为，是否违反了为委托人的最大利益有效履行相关防范和控制风险的谨慎管理义务。

就该项争议焦点，法院从两个方面展开审查并得出甲资管公司的专业判断具备正当性的结论：首先，投资人未提供证据证明如行使诉权并采取诉讼保全措施，可以使得全体资管计划委托人获得更大利益的情形下，甲资管公司作为专业机构的判断和选择应当被尊重；其次，在本案诉讼期间，甲资管公司已经对丁基金公司提起诉讼，甲资管公司亦陈述了未对丁基金公司采取诉讼保全措施的客观理由。

该案判决体现的审判思路为：（1）若投资人对券商根据自身专业判断作出的选择持有异议，券商应作出合理解释说明；（2）如果投资人认为券商采取的措施明显不当，投资人应举证证明券商的管理水平低于行业通常标准，或证明投资人提出的举措可以使得全体投资人获得更大利益。

从该案涉及的举证责任分配来看，审理法院倾向尊重券商在产品运作中基于自身能力作出的专业判断。即，券商须就其选择作出合理解释以完成初步举证责任，若符合市场基本常识和普遍认知或认可的经验，法院倾向予以认可。对于投资人而言，其需证明券商的管理水平或证明投资人自身提出的举措更有利于全体投资人，存在一定的举证难度。

总体，司法判例中体现的审判思路一定程度上也是提倡投资人不要对券商基于全体投资人最大利益而正常行使管理职责进行不当干涉，以增强金融市场的合理预期，并实现专家专管的资管体系价值。但是，券商作为管理者，应避免以“专业判断”掩盖不尽职的行为实质，行使专业判断须具备合理正当性。

特别地，在ABS纠纷中，投资人也多是具备金融理财知识的专业机构，相较其他资管纠纷中的个人投资者，具备更强的举证能力。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》也指出，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥“专家证人”的作用，使得案件的事实认定符合市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则。就券商专业判断的正当性审查问题，在类似纠纷中，不排除投资人后续提出引入专家证人，这在一定程度上也将辅助投资人完成举证责任。

四、券商作为管理人，为投资人利益且在必要情形下，应如何起诉原始权益人？

根据证监会官网发布的《资产化业务知识问答》第13条和第20条，ABS的交易结构设计中主要涉及的交易合同包括：（1）券商（代SPV）与原始权益人签署的《资产买卖协议》；（2）原始权益人向SPV出具的《差额支付承诺函》（如有）；（3）券商（代SPV）与资产服务机构签署的《资产服务协议》。其中，资产服务机构承担基础资产的管理、运营与服务责任，由于原始权益人拥有现成的资产信息等系统以及相应的客户关系，负责基础资产出售后继续管理资产的资产服务机构，通常由原始权益人担任或者由其关联公司担任。

故，SPV与原始权益人之间基于文件设计，或存在三个不同的法律关系。管理人作为SPV的代表，可代SPV基于不同法律关系行使相应权利和/或提起诉讼。

（一）根据基础资产买卖关系提起诉讼

根据《资产买卖协议》，原始权益人一般负有资产回购的增信义务，其性质属于买卖关系中卖方在产品出售后的瑕疵担保责任。具体指：券商在投后管理阶段发现不合格基础资产后，可依据《资产买卖协议》通知原始权益人按照赎回价格对不合格基础资产予以赎回，并进而收回不合格基础资产对应的投资款本金及利息。

此类诉讼中，券商（1）需举证证明该等基础资产不符合《资产买卖协议》所约定的“合格标准”；且（2）基础资产的不合格事项系发生在购买基准日或设立日（视具体交易文件而定）之前。换言之，基础资产在购买日后发生不合格事项，原始权益人作为出卖人不负有赎回义务。故，券商将承担着较高的举证责任。

需强调，券商在投前承担着对基础资产开展全面、审慎和及时的尽职调查以及筛选入池的职责，故，券商欲行使资产回购权，必须证明基础资产在入池时即已存在不合格事项。逻辑上，即便存在该等不合格事项，入池前管理人也应当审慎剔除。故，若券商就此方面进行举证，反而可能成为投资人与券商之间ABS纠纷中可证明券商未全面、审慎和及时履行尽职调查的重要证据，需要慎重选择。

（二）根据资产服务关系诉讼

若原始权益人根据《资产服务协议》，受券商委托担任资产服务机构，提供与基础资产及其回收有关的管理服务，券商可依据资产服务关系起诉原始权益人。

根据证监会官网发布的《资产化业务知识问答》第20条，资产服务机构的主要工作是收取基础资产产生的本金和利息现金流，负责相应的监理、保管，将收取的这些本金和利息现金流到期本息交给管理人，对过期欠款进行催收，确保资金及时、足额到位，向管理人和投资人提供有关出售或者作为抵押的特定资产组合的定期财务报告（包括收支资金来源、应支付费用、纳税情况等必要信息）。因此，若基础资产发生逾期回收、归集或者原始权益人未提供基础资产有关的定期财务报告，则原始权益人构成《资产服务协议》项下的违约。但是，如若券商欲基于原始权益人的违约行为向其提起违约赔偿之诉，需同时具备另两个要件，即：（1）SPV的损失已实际发生，如总论中所述，损失需在到期（包括自然到期或提前到期）后经清算确定，通常包括未付本金、利息以及迟延支付的孳息收益扣减累计回收金额；及（2）原始权益人的违约行为与SPV的损失之间存在因果关系。

故券商作为管理人在提起此类诉讼前，应重点关注证据的收集和固定工作。

（三）根据差额补足关系诉讼

根据《差额支付承诺函》，在发生特定的差额补足启动事件时，券商作为管理人可以要求原始权益人就分配资金不足以支付本金和预期利益的差额部分承担差额支付义务。另，根据《九民纪要》第九十条、第九十一条和第九十二条规定，原始权益人无论是作为劣后受益人，还是作为信托合同之外的当事人^[4]，其提供的差额补足承诺均合法有效，并不适用《九民纪要》第九十二条有关刚性兑付无效的规定。

在此类诉讼中，建议券商应重点留意差额补足启动事件是否已实际触发，差额部分是否已经确定，以及原始权益人是否为信托合同当事人、差额补足承诺的性质认定。

综上，上述三类诉请的目的相同，即在收回未付本金和利息。但是，相较而言，提起差额补足之诉在举证责任、其他影响等方面对券商而言相对更为妥当。

从实操角度而言，如若资管合同中未约定券商明确情形下向原始权益人起诉的义务，则券商是否向原始权益人起诉，何时起诉，都属于其专业判断的范畴，投资人不得无故干涉。但是，券商应当就其专业判断保持正当性。对此，我们认为，券商可以参考其律师团队的专业意见，关注：（i）审查上述三种诉讼对应的请求权基础的构成要件是否成就（特别是实际损失是否已经发生）；（ii）审查相关诉讼中审定的事实基础是否会成为另案中投资人起诉券商不尽职的反面证据；（iii）关注诉讼手段以外是否存在与原始权益人磋商中的其他可替代的补偿方案；以及，（iv）考虑并关注监管机构的指导性意见和建议，以综合判断并确定提起诉讼的必要性和可行性。例如，原始权益人存在财产被大量转移、保全或强制执行，为避免届时胜诉之后无财产可供执行，券商提起诉讼以便申请诉讼保全原始权益人财产则具有紧迫性。一旦确认有必要提起诉讼程序的，诉讼时点、诉讼方案、诉讼策略的选择，都应当由券商及其律师团队，基于请求权基础的构成要件、诉讼方案的利弊比较、底层资产的现实状况以及原始权益人的兑付能力等实际情况作出审慎、全面的专业判断。

五、基础资产的资金归集过程可能给ABS带来哪些风险？归集资金遇截留、查封、冻结及挪用时，券商应当如何采取行动？

如我们在系列文章总论中谈到，ABS发行的核心基础就是的信用依赖于相关的基础资产的信用，而与发行人的信用割裂开来。逻辑上，只要基础资产能够按照预期产生持续、稳定的现金流，且原始权益人不挪用相关资金，将其与自有资金分隔开，ABS就能得到相应的清偿。

因此，为保障基础资产现金流的安全性，券商不仅应在ABS的投前阶段，设置监管账户、信托账户、专项计划账户，以实现SPV的资产账户与原始权益人自有账户相隔离，以及设置划付频率及相关信用触发机制，就资金的安全性提供风险预警；同时，在投后阶段，券商也应当持续地监督、检查基础资产的现金流状态，防范SPV资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。

总体上，基础资产的现金流归集过程在实践中可能涉及以下风险^[5]：

（1） 迟延归集：即原始权益人迟于合同约定的归集日向监管账户或专项计划账户划入资金，其可能提示了两个风险：（i）资产服务机构的持续运营能力出现困难；（ii）原始权益人或增信主体偿债意愿下降或偿债能力出现困难；

（2） 未足额归集：如果划转的金额与实际产生的基本一致，却低于应付或预期金额，通常意味着底层资产本身质量恶化；如果划转的金额不但低于应付或预期金额，也低于实际产生的金额，预示的问题同延迟归集，尤其是当归集流程既出现延迟也出现金额缺口时，违约可能性将更高；

（3） 截留或挪用：基础资产产生的资金划转金额异常，或者划转至监管账户后，资金又被转出至其他方账户（例如资产服务机构/原始权益人或其关联方账户），而非SPV账户，即SPV持有的基础资产的现金流归集被截留干预或被挪用，一旦挪用方出现信用风险，资金不能及时划转回SPV账户，将导致ABS违约。

当然，实践中，也存在另一种截留风险，属于基础资产的固有风险。例如：在购房尾款ABS中，项目公司的资金归集至监管账户后，根据相关政策规定，开发贷银行或房管部门仍有权要求资金优先用于项目公司归还开发贷银行的贷款或未付工程款。此类资金归集的截留风险，是SPV向原始权益人购买基础资产时所附带且事先可预见的固有风险和瑕疵。因此，一旦发生截留，券商也无权代表SPV对抗第三方追回截留资金，券商应当在募集阶段即作为重要风险提示进行信息披露。

（4） 查封冻结的风险：为方便基础资产的回收，相当一部分ABS的交易安排中，基础资产的现金流回款账户、归集账户在外观上仍然登记在项目公司（原始权益人子公司）和原始权益人名下，只是采取了账户监管措施（防范该账户任意对外转账）。因此，一旦项目公司或原始权益人卷入债务纠纷，其债权人可根据网络查控系统追踪到的该账户名称请求法院查封、冻结基础资产的上述账户，从而影响到基础资产现金流的正常归集。

上述风险发生后，券商应详细追寻风险成因并及时采取相应措施，包括（但不限于）：向资产服务机构/原始权益人积极追索，主张权利，执行信用触发机制，提起诉讼，进行信息披露，特别是上述风险本身已对违约作出事先预警的，则无论是否触发持有人会议事件，券商均应基于其专业判断，主动召开持有人会议，审议提前终止循环购买或者提前终止计划，而非被动等待计划到期。

其中，涉及上述第（4）项风险的，券商应当代表SPV作为真正所有权人及时向相关法院提出异议，以解除监管账户的查封、冻结措施。根据我们检索到的几起案例^[6]，执行法院均认为基础资产回款/归集账户内的资金已以监管账户形式特定化，监管账户从账户开立目的、资金来源、流转过程来看，具有“专款专户专用”特征，因此，即便账户名称登记在项目公司或原始权益人名下，券商（代表SPV）对该账户内的资金仍然享有真实合法的所有权，该所有权能够排除执行。

参考文献：

[1]http://mp.weixin.qq.com/s/TPh4hfCGYM3sJT6deyUn3Q

[2]湖北省高级人民法院，(2017)鄂民终2301号；上海市浦东新区人民法院，（2019）沪0115民初68308号。

[3]上海市浦东新区人民法院（2019）沪0115民初68308号民事判决。

[4]我们理解，信托合同当事人为受托人（券商）、委托人和受益人（在ABS中均为投资人）。

[5]参考：http://www.sohu.com/a/272216447_778083，专题研究，资产化存续期风险管理提示

[6]广州市中级人民法院，（2019）粤01执异272号裁定；安徽省泾县人民法院，(2020)皖1823民初76号裁定；江陵县人民法院，（2020）鄂1024执异1号裁定；合肥市中级人民法院，(2018)皖01执异43号裁定。

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