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新形势下虚假陈述纠纷司法解释修改的思考

2021-07-13

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击违法活动的意见》(“《意见》”)。《意见》是历史上首个中办、国办联合印发的打击违法活动的专门文件，为加强和改进监管执法、完善资本市场违法犯罪法律责任制度体系指明了方向^[1]。在经济金融环境深刻变化、资本市场改革开放不断深化背景下，《意见》内容值得高度重视。    

《意见》第二部分第（七）条健全民事赔偿制度中明确将“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序”。此处的虚假陈述司法解释主要系指最高人民法院(“最高院”)发布的《关于审理市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号，“《若干规定》”)。《若干规定》自生效至今已近二十载，是虚假陈述案件审理的指导性司法文件。在我国资本市场发展和监管双向更新的背景下，笔者结合经办过的多起虚假陈述类案的经验，对《若干规定》可能进行的修订做一些思考和探讨：

一、诉讼时效起算日的调整

《若干规定》第五条规定：投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：（一）中国监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；（二）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日等相关内容。

《若干规定》第六条则规定了投资人以自己受到虚假陈述侵害为由提起诉讼的，应提交行政处罚决定书或公告，以此作为前置程序。需要注意的是，最高院在2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》(“《若干具体问题》”)中明确，“因虚假陈述引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚为前置条件。”与之类似的还有最高院在2020年7月15日所印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法[2020]185号，“《债券会议纪要》”)第9条，债券持有人、债券投资者以自己受到虚假陈述侵害为由，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，应当予以受理。

上述《若干具体问题》和《债券会议纪要》与《意见》中“取消民事赔偿诉讼前置程序”的导向是一致的。笔者认为，前置程序的取消将直接导致《若干规定》第五条关于诉讼时效的规定发生巨大变化。理由在于《若干规定》第五条系以行政处罚决定或者相关刑事判决生效的时点作为诉讼时效起算之日，倘若按照《意见》取消行政处罚作为前置程序，则继续将行政处罚决定之日作为诉讼时效起算点将与《意见》内容相左。当下市场出现的矛盾以及社会经济形势背景已经与《若干规定》出台时发生了深刻的变化，取消前置程序、修改诉讼时效起算点的规定不仅与时俱进，也更加符合诉讼时效制度所要保护的法益。笔者认为，根据《民法典》第一百八十八条所规定的“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算”，针对虚假陈述类案，投资人在案件的揭露日即应知悉虚假陈述行为存在，故以人民法院在案件审理过程中确定的揭露日作为诉讼时效的起算之日更具有合理性。

《若干具体问题》发布至今仍有部分地区法院以行政处罚作为前置程序，并据此驳回投资人针对上市公司虚假陈述的起诉，可知司法实践中实务部门实操尚未统一。若将《若干规定》的前置程序予以修正，不仅可以统一各地方人民法院的司法裁判，也能够更有效地保护投资者和上市公司。

二、多个实施日的认定

除上述诉讼时效规定外，虚假陈述类案中还经常发生存在多个虚假陈述实施日的情形，对此种情形如何确定实施日各地人民法院的裁判有所不同：（1）有的人民法院将在先的实施日作为唯一的实施日，理由在于先后的虚假陈述行为为同一个事件所引发；（2）有的人民法院将在后的实施日作为唯一的实施日，理由在于，在后的实施日更能体现虚假陈述行为的严重性；（3）有的人民法院将居中的实施日作为本案唯一的实施日，理由在于该日期更能完整体现虚假陈述行为。

实践中，部分行政处罚决定中也存在多个互不关联的虚假陈述行为。对于这类虚假陈述案件，由于只有一份行政处罚决定，部分人民法院系将其中最先的或影响最为广泛的某个虚假陈述行为所应公告的日期作为本案唯一的实施日；也有人民法院将多个不同的虚假陈述行为进行人为拆分，如此产生的直接后果为投资者在一个案件中会存在多个实施日和多个揭露日，且还可能存在前一个虚假陈述的实施日至揭露日的期间与后一个虚假陈述的期间相互交叉重合的问题。这无疑将导致投资者选择一个或多个实施日的现实困难，也为案件损失的测算和最终结果的处理增加了难度。

《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”由于当下相关案件实际情形越来越复杂，该等原则性规定，给实务处理留下太多不确定的空间。笔者认为有必要通过司法解释的方式对存在多个实施日/虚假陈述行为如何进行选择的问题进一步明确。

三、揭露日和更正日的选择

《若干规定》第二十条已就揭露日和更正日作了最基础的法律规定，然而当遭遇到虚假陈述案件中存在在先的更正日和在后的揭露日如何选择的问题时，各地人民法院和《若干规定》并未给出具体、明确的解决方案。通常来说，揭露日指首次被公开揭露之日，而更正日指自行更正之日，那么在先的更正日是否优于在后的揭露日？在司法实践中是一个难题，以在先的更正日将缩短投资者可以索赔的周期，对上市公司无疑利好；但另一方面如为了保护投资者而人为延长至在后的揭露日，则可能不当扩大上市公司需承担的赔偿责任范畴。

根据最高院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法[2019]254号，2019年11月8日发布，“《九民纪要》”)第84条：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”或许可以推导出揭露日和更正日以更为显著的市场反应作为衡量标准的结论。然而，该等理解是否当然会被人民法院所接受实务中尚未统一。若通过司法解释的方式对类似情况出现时如何选择揭露日和更正日作出明确的释明，将更加有利于投资者和上市公司之间的矛盾解决。

四、非系统风险因素的扣减

就非系统风险因素的扣减，人民法院在过往的裁判中直接援引《若干规定》第十九条第(四)款“等其他因素”进行科学计算并扣减的案例并不多见，绝大部分案件采用相对比例法酌定扣减比例。2020年，笔者参与的上海金融法院审理的首起适用“多因子量化模型”计算虚假陈述案件具有开创意义，法院在该案中通过采用“收益率曲线同步对比法”建模的方式将非系统风险因素所导致的损失进行了扣减，尽可能科学地还原了投资者因受虚假陈述行为影响而产生的损失。可以预见，随着虚假陈述案件损失计算软件的推广和更新，未来类似于上述首起案件中科学、精细计算投资者损失的案件将得到更多运用。不论从司法导向还是政策监管的角度，以司法解释修订的方式明确非系统风险扣减的原则、方法，将有利于合理分担上市公司所需要承担的举证责任。

正如证监会主席易会满在《意见》专访中所述：“《意见》是资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击违法活动的专门文件，是当前和今后一个时期全方位加强和改进监管执法工作的行动纲领，意义重大、影响深远。”我们也相信，以《意见》为新的契机，通过司法解释修正的方式，必将为虚假陈述纠纷解决提供更加明确的规定，也必将为资本市场的稳定与发展提供更加完善的制度支持。

本文备注：

[1]中国网“‘零容忍’意见为依法从严打击违法活动提供有力保障”：http://www.cnstock.com/v_news/sns_qy/202107/4725034.htm

参考文献：

[1]《若干规定》第六条 投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：

[2]《若干具体问题》第二章关于投资类金融纠纷案件的审理问题第二，依法受理和审理虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，维护交易市场上投资者的合法权益。根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。

[3]《债券会议纪要》第9条 欺诈发行、虚假陈述案件的受理。债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。

[4]《民事诉讼法》第一百一十九条起诉必须符合下列条件：(一)原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织；(二)有明确的被告；(三)有具体的诉讼请求和事实、理由；(四)属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖。

[5]《若干规定》第五条 投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：(一)中国监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；(二)中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；(三)虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

[6]《民法典》第一百八十八条【普通诉讼时效、最长权利保护期间】向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法律另有规定的，依照其规定。但是自权利受到损害之日起超过二十年的，人民法院不予保护，有特殊情况的，人民法院可以根据权利人的申请决定延长。

[7]《若干规定》第二十条 本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国监督管理委员会指定披露市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

[8]《九民纪要》第84条 【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

[9]《若干规定》第十九条　被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵价格的。

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