2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，强调“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。”2020年5月22日，全国两会《政府工作报告》指出，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，主要是：加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设。加强交通、水利等重大工程建设。
在全球疫情影响和中美贸易摩擦的经济环境下，从国家战略层面发力基础设施建设，既发展“新基建”又盘活“旧基建”，基础设施领域公募REITs试点的推出，正当其时。
本文从近期中国证监会和国家发展改革委发布的基础设施领域不动产投资信托基金（全文简称基础设施REITs）试点工作相关规范的出发，从国家发展改革委主导的底层项目和中国证监会主导的产品架构两个方面和视角，浅析和展望我国基础设施REITs的相关制度安排和实施路径。
一、基础设施REITs概述
REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）自20世纪60年代在美国推出以来，已发展到全球数十个国家（地区），REITs的投资领域也从最初的房地产扩展到酒店仓储、工业地产、基础设施等诸多领域，成为不动产投资领域的成熟金融产品。国际主流公募REITs为权益型,各国通常根据自身法律和税制采用公司型或契约型两种组织形式。
囿于我国尚未出台有关REITs的正式政策法规，市场已发行的类REITs产品主要是房地产项目的不动产投资信托基金。截至目前，我国境内没有真正意义上的公募REITs。
基础设施REITs作为国际通行的配置资产，能有效盘活基础设施存量资产，形成良性投资循环；基础设施REITs作为权益型融资工具，有利于提升直接融资比重，降低企业杠杆率，增强资本市场服务实体经济质效；REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。
二、基础设施REITs试点的相关规范文件
2020年4月24日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称40号文），标志着我国境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同日，中国证监会起草了《公开募集基础设施投资基金指引（试行）》（征求意见稿），并向社会公开征求意见。
2020年7月31日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，以下简称586号文）。相比40号文，586号文对试点项目范围作了细分，对申报材料的要求更加明确，为基础设施REITs试点工作的顺利开展提供了具体可行的操作指引。
2020年8月6日，中国证监会发布《公开募集基础设施投资基金指引（试行）》（中国监督管理委员会公告〔2020〕54号，以下简称《公募基金指引》）。该指引对开展基础设施REITs试点工作的公募基金产品结构、基金份额发售、基金投资运作和项目运营管理等基础设施REITs的交易架构和运行模式予以规范。
三、基础设施REITs试点的底层项目
基础设施项目手续依法合规是基础设施REITs试点工作开展的必要前提，基础设施项目持续运营是衡量试点工作成功的关键。
1.底层项目的适用范围
586号文从聚焦重点区域、重点行业、产业集群（园）和负面清单四个方面，明确基础设施REITs试点下底层项目的适用范围。
（1）重点区域。优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。
（2）重点行业。优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：①仓储物流项目，②收费公路、铁路、机场、港口项目，③城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目，④城镇供水、供电、供气、供热项目，⑤数据中心、人工智能、智能计算中心项目，⑥5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，⑦智能交通、智慧能源、智慧城市项目。
（3）产业集群（园）。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。
（4）负面清单。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。
2.底层项目的申报路径
开展基础设施REITs试点的项目需要符合基本条件、开展合规性审查和履行相关申报程序，笔者重点关注如下核心要点。
（1）项目股东一致同意转让
中国证监会对基础设施REITs产品结构的设计要求是公募基金通过资产支持持有项目公司全部股权，以确保公募基金通过资产支持和项目公司等特殊目的载体穿透取得底层项目完全的所有权或特许经营权，因此项目股东须一致同意转让。
（2）项目运营原则上不低于3年，现金流持续稳定
基础设施REITs的特点是盘活存量基础设施资产，主要以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，因此尚处于投资建设期的项目不具备发行REITs的条件。同时REITs对项目盈利或收益率要求并不高，而是更关注持续稳定的经营性正现金流，这区别于传统的融资模式。
国家发改委对基础设施REITs项目的财务指标作出明确规范，要求项目近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。
（3）对于PPP项目或特许经营项目，符合特定条件的，可以发行基础设施REITs。要求其收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主，收入由市场化运营产生，不依赖于第三方补贴等非经营性收入。
（4）项目在政策方面，应当具备“三符合”，即符合国家重大战略，符合国家宏观调控政策和产业政策，符合国家和当地的国民经济和社会发展规划、专项规划。在手续方面，应当具备“三完成”，即依法合规取得固定资产投资管理相关手续，包括项目审批（核准或备案）、规划、用地、环评、施工许可等；已通过竣工验收，包括“五方验收单”，或政府批复的项目转入商运文件；已完成重要的专项许可手续，如节能审查，增值电信业务经营许可等。
（5）项目在申报、审核程序方面项目发起人（原始权益人）向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申请材料，省级发展改革委需向国家发展改革委出具无异议专项意见，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，沪深交易所进行发行审查、中国证监会履行注册程序。
（6）募集资金用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业建设，重点支持基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成投资良性循环。在符合国家政策及主营业务的要求，回收资金可跨区域、跨行业使用。
四、基础设施REITs试点的产品架构
中国证监会在《中华人民共和国法（2019年修订）》和《投资基金法》的框架下，搭建和设计公募基金的产品架构，并主要依据《公司及基金管理公司子公司资产化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）的规定，对基础设施资产支持予以规范和管理。
1.产品架构
基础设施REITs采用“公募基金+基础设施资产支持”的产品架构。具体交易结构为：
（1）公募基金经中国证监会注册后，发售基金份额募集资金；
（2）公募基金将80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持，并持有其全部份额，其余基金资产应当投资于利率债、AAA 级信用债或货币市场工具；
（3）公募基金通过基础设施资产支持持有基础设施项目公司全部股权；
（4）公募基金通过资产支持和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利；
（5）基金管理人主动运营管理基础设施项目，获取项目租金、收费等稳定现金流；
（6）基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可分配金额，以现金形式分配，每年分配不得少于1次；
（7）基金财产独立于原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产。
2.发行审查和注册程序
（1）主要参与主体及职责
①基金管理人，对基础设施项目全面尽职调查；
②基础设施资产支持管理人（基金管理人与基础设施资产支持管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制），主要负责基础设施资产支持的设立、发行等事宜，可以与基金管理人开展联合尽职调查；
③基金托管人（与基础设施资产支持托管人应为同一人），负责基金及资产支持的托管事宜；
④财务顾问（由基金管理人聘请，由取得保荐机构资格的公司担任），对基础设施项目全面尽职调查；
⑤资产评估机构出具评估报告、律师事务所出具法律意见书、会计师事务所出具审计报告（基金管理人出具的基金可供分配金额测算报告也应经会计师事务所审阅）。
（2）主要程序
①交易所比照公开发行要求对基础设施资产支持挂牌及基金上市审查；
②交易所出具基础设施资产支持挂牌和基础设施基金上市的无异议函；
③中国证监会对基础设施基金予以注册；
④基金管理人对基金份额发售。
3.基金的份额发售
（1）认购价格。基金份额认购价格通过向网下投资者询价的方式确定。
（2）认购主体及方式
①基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方应当参与战略配售，且不低于基金份额发售数量的20%（份额发售20%的部分，持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月，持有期间不允许质押）
②专业机构投资者可以参与战略配售（持有期限不少于12个月）
③扣除向战略投资者配售部分，网下投资者（包括公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者）参与分类配售且不低于公开发售数量的70%
④公众投资者通过基金销售机构参与认购
值得注意的是，基础设施REITs要求项目原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，且参与份额不低于20%。由于中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）已明确规范“公募产品不得进行份额分级”，故项目原始权益人持有的基金份额不能做劣后级安排，但中国证监会通过要求“项目原始权益人的份额持有期限不得少于60个月或36个月”的方式来相应降低其他投资人的投资风险。
随着国家发改委发布586号文和中国证监会发布《公募基金指引》，我国基础设施REITs正式进入实操阶段。基础设施REITs试点的项目落地和公募基金注册实施，对深化金融供给侧结构性改革、提升资本市场服务实体经济能力、丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。基础设施REITs试点，填补了我国公募REITs产品空白，也为后续推动我国REITs立法积累实践经验。
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