从再融资新政看资本市场新趋势
2020-02-17
在疫情肆虐的日子里，2月14日颁布的再融资新政，被资本市场纷纷戏称为证监会送出的“情人节礼物”。对于出台原因，各种猜测充斥坊间，笔者认为证监会此次改革系贯彻中央精神使然。2018年12月21日中央经济工作会议公报指出：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”本文的着眼点不在于阐述具体规则的变化之处，意在从战略层面上来看待证监会此次再融资新政释放的信号和改革趋势。
一、注册制全面施行尚需一定时间，创业板将先于主板（中小板）实行注册制。企业家仍应按既定节奏推动上市，商业机会稍纵即逝，切不可刻意等待注册制。
2019年12月28日全国人大常委会通过修订了《中华人民共和国法》。该法第九条规定，公开发行，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行。发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。基于法的修订，市场为注册制脚步的临近而欢腾。证监会在法通过次日的祝贺新闻稿中指出，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新法也授权国务院对发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。笔者认为，证监会此举，有为市场降温之意。
随着新修订法于2020年3月1日临近，各界对3月1日前证监会的配套制度非常期待，希如科创板一般高效，并寄希望于2020年底能启动注册制的申报工作。
此次证监会在2月14日公布再融资新政的三个文件同时，迅速回应市场关切，很有必要。证监会在新闻稿中指出，新《法》规定发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《法》的相关规定并不矛盾。笔者大胆预测，受突发冠状病毒公共卫生事件及多重因素影响，2022年可能是创业板、主板（中小板）启动注册制元年。伴随着注册制理念的深入，企业家们大可不必等待注册制。
二、立法说明的公布，改变市场参与主体的思维方式，影响深远。
资本市场主体，对于证监会制定的规章、文件在理解和适用上猜测以成为，不断猜测证监会是如何看待这个问题的，过往的案例是怎么做的，而不去深刻理解证监会立法的本意。如何才能解决理解上的问题，显然立法说明是最有效的办法。《中华人民共和国立法法》第五十四条规定，提出法律案，应当同时提出法律草案文本及其说明，并提供必要的参阅资料。修改法律的，还应当提交修改前后的对照文本。法律草案的说明应当包括制定或者修改法律的必要性、可行性和主要内容，以及起草过程中对重大分歧意见的协调处理情况。证监会的立法说明，虽不属于该条所指，但实现目的趋同。
一是立法说明有利于各市场主体适用相关规定时能够探究立法者的本意，便于精准适用。
证监会此次将制定相关规章的说明加以公布，可见证监会是希望各市场主体能够吃透规章的精神。长期以来，某些规则适用的尺度难以把握，寻求通过窗口指导等方式了解立法意图成为唯一选项，然并非每一个市场主体都具备获取准确信息的能力，这就导致了适用上出现了千篇一律的解决问题的办法，创新问题的解决方法是迈不出去的坎。然每一个个体都有它的个性，正如德国哲学家莱布尼茨所讲的“世界上没有完全相同的两片叶子”，叶子尚且如此，况企业乎？
二是立法说明能够向各方释放明确的信号，有效地起到引导和发挥预测的作用。
这份立法说明开宗明义地指出制定规则的目的，为深化金融供给侧结构性改革,进一步提高直接融资比重,增强金融服务实体经济的能力,提高上市公司质量。总体思路提到是:坚持市场化法治化的改革方向,落实以信息披露为核心的注册制理念,提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性。
这份说明有利于引导上市公司围绕主业、做强实体；信息披露为核心的理念能够使上市公司对再融资成功具有可预期性，同时也有利于市场对公司的价值判断；有利于各市场主体对今后证监会政策的预判性。
三、有利于提高上市公司质量，激发资本市场活力，推动经济高质量发展。
当前中国资本市场不活跃的主要原因，在于上市公司的投资资本收益率过低。北京大学光华管理学院院长刘俏教授在《从大到伟大2.0》一书中提到，在1998年-2017年间，中国A股上市企业，除了金融服务和公共企业以外，平均投资资本收益率仅为3%-4%而已[1]。因此增加上市公司投资资本收益率，培育资本市场起一大批投资者而非投机者，是当前资本市场改革目标之一。诚如易会满主席在2019年11月到浙江调研提高上市公司质量座谈会上所讲，席大大总书记高度重视资本市场改革发展，并多次就提高上市公司质量作出重要指示批示；上市公司是资本市场健康发展的基石，是资本市场“晴雨表”功能发挥的重要体现。他指出，证监会将提高上市公司质量作为全面深化资本市场改革的重中之重。
此次再融资新政所作的关于非公开股份占比、发行对象的增加、减持规则的不适用、定价基准日调整、创业板再融资门槛的降低，以及批文的有效期等调整，无不反映出证监会贯彻中央的精神。证监会通过释放政策红利，创造条件，引导各市场主体积极参与上市公司再融资，提高上市公司质量，使各市场主体从中受益，形成多赢局面，进而助力中国经济实现由高速发展向高质量发展的跨越。
从证监会在立法说明中提及司法部，并在随后表述中使用“我们”二字，以及用语言和行动表明回应市场关切来看，证监会在昂首阔步行走在市场化和法治化的改革大道上。
此次虽仅是再融资领域政策的调整，但处处昭示着监管层理念的变化，笔者相信，只要继续保持政策定力，中国资本市场必将越来越好。未来可期！
文中备注
[1]刘俏，《从大到伟大2.0》，机械工业出版社，第159页。
本文作者：
陈海祥，k8凯发天生赢家·一触即发苏州办公室主任、律师；陈海祥律师2002年开始从事专职律师执业，主要执业领域为包括主板、科创板、中小板、创业板上市，上市公司再融资业务等境内外资本市场领域法律服务。
邮箱：chenhx@cqhaolun.com
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