私募股权投资基金能否投资上市公司？
2018-10-19
近些年，因经济形势复杂多变、金融监管渐趋从严和股市持续低迷，投资市场怪相重生：一级市场优质项目稀缺，但企业估值高企；二级市场大量首发企业破发，优质上市公司估值被严重低估，甚至“错杀”；一二级市场估值倒挂加剧，“鸡蛋居然比母鸡贵”？！
面对如此局面，专业投资机构尤其是占据半壁江山的私募股权投资机构该忧该喜，何去何从？中国监督管理委员会（以下简称“证监会”）党委书记、主席刘士余于10月19日就市场关注的重点问题接受新华社记者采访，其中提及“鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司，参与上市公司并购重组。”我们认为，刘士余主席的上述讲话对于私募股权投资基金通过非公开发行、协议转让、大宗交易等方式购买并持有上市公司股份，具有一定的指导意义；中国投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）也在《就“私募股权基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问》一文中重申刘主席前述观点。这是继基金业协会明确定增基金属于私募股权投资基金后，监管机构公开表态私募股权投资基金可以投资已上市公司。
基于此，本文就私募股权投资基金（本文特指内资私募股权投资基金）投资上市公司以及相关路径选择进行初步探讨。
目前现行有效且适用于私募投资基金的法律仅有《中华人民共和国投资基金法》（以下简称“《基金法》”），国务院法制办公室2017年8月30日发布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（以下简称“《暂行条例（征求意见稿）》”）从法律位阶上虽可归入“行政法规”但尚未正式颁布出台，证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，以下简称“《私募基金暂行办法》”）仅为部门规章。实践中，基金业协会发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（中基协发〔2014〕1号，以下简称“《私募基金备案办法（试行）》”）及各类业务规定、行业自律规则等相关配套文件目前也是指导和规范私募基金管理人及私募基金产品的主要规范性文件。
上述规范性文件关于私募投资基金的定义和界定如下：
根据上述规定可知，除了尚未公布施行的《暂行条例（征求意见稿）》明确规定创业投资基金不得投资于已上市企业的股权之外，其他并未对私募股权投资基金能否投资上市公司作出禁止性规定。
目前对私募投资基金作出细分类的依据主要为基金业协会资产管理业务综合报送平台“产品备案”界面现行公布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，该说明将私募投资基金分为私募投资基金、私募股权投资基金等八种类型，具体为：
前述表格内容，有以下两方面值得关注：第一，基金业协会在对私募股权投资基金与私募投资基金投资于企业股权/股份进行区分时，使用“非公开交易”而非“非公开上市”进行表述。故我们理解，只要采取的是非公开方式，即便是上市公司股份，私募股权投资基金仍可作为交易主体；第二，上市公司定增基金被明确列入私募股权投资基金范畴。
私募股权投资基金通过股权投资形式持有未上市公司股权，而后通过IPO方式持有上市公司或上市公司发行股份购买资产的方式换得上市公司股份，是私募股权投资基金持有上市公司股份比较常见的方式。但对于《上市公司发行管理办法》（证监会令第30号）、《上市公司非公开发行实施细则》（证监会公告〔2017〕5号）规定的非公开发行股份方式、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告（〔2017〕9号）及深圳交易所、上海交易所相应实施细则规定的上市公司股东、董监高通过集中竞价、大宗交易和协议转让减持股份方式，私募股权投资基金是否可以通过该等途径取得已上市公司股份，在10月19日刘主席答记者问之前没有法律文件予以明确或官方明确表态。
如本文第一部分所述，上市公司定增基金此前已被基金业协会明确划入股权投资基金的范围，且在实操中已获得证监会的认可；而基于第一部分所述的私募基金的定义和分类，私募股权投资基金和私募投资基金的区别主要在于是否通过二级市场等公开交易场合以集中竞价等公开交易方式买卖上市公司。因协议转让系特定对象以非公开方式在非公开场所交易上市公司股份的一种行为，具有“私密性”与“专属性”等特征，其与私募股权投资基金参与上市公司定增具有相似性，私募股权投资基金通过此种方式受让并持有上市公司股份在实操中亦获得交易所认可。对于私募股权投资基金能否通过大宗交易的方式受让上市公司股份，由于公开信息有限，难以检索到相关实操案例，基于对刘主席10月19日答记者问的初步理解，私募股权投资基金是允许通过参与大宗交易取得上市公司股份，但考虑非公开交易的特征，我们认为需要做更进一步的细化认定，如撮合型大宗交易更偏向于“公开竞价”，与集中竞价类似，可能更“适合”投资基金；而协议大宗交易则类同协议转让方式，差别在于转让股份比例和过户流程，私募股权投资基金参与应不予禁止。
下文对私募股权投资基金通过参与定增及协议转让两种主要方式取得上市公司股份介绍如下：
根据《上市公司发行管理办法》（证监会令第30号）、《上市公司非公开发行实施细则》（证监会公告〔2017〕5号）的相关规定，私募股权投资基金作为依法成立并合法存续的法人（公司制基金）或其他投资组织（合伙型基金），可以作为认购对象认购上市公司定增股份。例如：
前述私募股权投资基金认购定增股份既包括属于上市公司非公开发行中的认购，也包括在上市公司发行股份购买资产中认购期配套融资的部分。
需要关注的是，根据证监会2015年1月23日发布的《发行监管问答—关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》的相关规定，私募股权投资基金在参与上市公司定增之前应当履行完毕基金备案程序，否则可能影响发行计划的顺利推进。例如：瀚蓝环境（代码：600323）2016年4月21日发布《关于向中国证监会提交非公开发行事项中止审核申请的公告》，因上海惟冉投资管理中心（有限合伙）、佛山赛富通泽股权投资合伙企业（有限合伙）相关登记或备案手续尚未完结，遂决定中止本次非公开发行事宜；珠海中富（代码：000659）2016年4月29日发布《关于撤回2015年度非公开发行申请文件的公告》，因深圳市和丰投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳市铁木真资本合伙企业（有限合伙）等认购对象不符合私募基金管理人或私募基金产品备案相关要求，故撤回非公开发行申请。
从实操层面来看，我们检索到私募股权投资基金通过协议转让方式受让上市公司股份并完成过户登记的相关案例：
上述表格内容直观反映出，通过参与定增及协议转让方式投资上市公司各有优劣：定增方式需通过证监会核准，较为繁琐、耗时，且持有股份后锁定时间较长；而协议转让方式对受让方准入门槛要求较高（单个受让方的受让比例原则上不得低于公司股份总数的5%），需要具备相当雄厚的资质与经济实力。私募股权投资基金管理人可以结合市场预期、行业判断、上市公司潜力分析、基金规模等多重因素，综合比较选择最优投资方案。
本文主要探讨的是内资私募股权投资基金投资上市公司的相关路径，我们期待并希望监管层尽快出台关于私募股权投资基金通过前述方式投资上市公司的正式规定及实施细则，以期更好地指导和规范私募股权投资基金对于上市公司的投资行为。
[1]实践中，“定向增发”、“定增”与“非公开发行”经常被混同使用，但上市公司发布之公告文件基本均使用“非公开发行”这一标准法律用语。
[2]《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第八条：上市公司大股东、董监高计划通过交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并预先披露减持计划，由交易所予以备案。
上市公司大股东、董监高减持计划的内容应当包括但不限于：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。减持时间区间应当符合交易所的规定。
在预先披露的减持时间区间内，大股东、董监高应当按照交易所的规定披露减持进展情况。减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向交易所报告，并予公告。
[3]《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第九条第一款：上市公司大股东在3个月内通过交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。
[4]《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第九条第二款：股东通过交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，应当符合前款规定的比例限制。
本文作者：
林佩华，k8凯发天生赢家·一触即发深圳办公室合伙人、律师，主要执业领域为外商投资、对外投资、资产管理（基金、信托、国有不良资产管理公司等）、并购与重组、跨境投融资。
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