打破刚性兑付，净值化管理先行？
2018-01-08
导 言
日前，“一行三会”和外汇局五部门联手制定了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”）。《指导意见》在监管思路上砥砺创新，旨在制定统一的监管标准，最大程度地避免监管套利和不公平竞争，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。
值得关注的是，《指导意见》再一次旗帜鲜明地提出打破刚性兑付的监管要求，具体包括净值管理、刚兑认定、分类惩处和投诉举报四部分内容。其中“对资管产品实行净值化管理”居于首位，这也从侧面反映出监管层认为实行净值化管理是打破刚性兑付的关键举措。
有关央行负责人称：“刚性兑付严重扭曲资管产品‘受人之托、代人理财’的本质，扰乱市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付是金融业的普遍共识。为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险。[1]”
商业银行作为刚性兑付的“深水区”，无疑是受《指导意见》影响最大最直接的金融机构之一，而理财产品作为银行的资管产品也必然要受到“净值化改造”。作为多家商业银行资管业务的法律顾问，笔者试从商业银行净值型理财产品的视角，分析净值化管理的内涵、核心关键、推动困境等等问题，并在文末提出相关法律建议。鉴于笔者水平有限，本文视为抛砖引玉。
净值型理财产品
根据银监会有关文件的定义，净值型理财产品是指在存续期内定期或不定期披露单位份额净值的理财产品；与净值型理财产品相对的，是预期收益率型的理财产品，即在发行时披露预期收益率或预期收益率区间的理财产品[2]。表面上看这是从收益表现方式的角度对理财产品进行的分类，但更深层次的，收益表现方式的不同导致风险承担方式的差异。具体而言，预期收益率型的理财产品，因为在存续期内根本不披露估值，投资者在不明晰基础资产风险的同时，也无从得知基础资产的收益，而银行则将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。
从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理——及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益全部给予投资者，让投资者尽享收益。基于此，监管层要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。
净值型理财产品的估值方法
净值型理财产品的核心问题在于净值生成机制，首先就是要确定估值方法。参照新会计准则对金融工具投资的分类，银行理财产品投资的资产根据持有目的不同，可分为交易、可售和持有到期三类，并采用不同的计量与损益确认方法。交易类和可售类资产均采用公允价值法计量，对持有到期类资产按摊余成本法计量[3]。
目前银行一般对债券类投资（理财产品主要配置的三大类资产第一位）[4]采用的是摊余成本法；非标准化债权资产（“非标资产”）由于缺乏流动性（见下文），一般也按照摊余成本法对其估值。
所谓“摊余成本法”，抛开复杂的会计理论（比如：摊余成本=应付本金余额=帐面价值=实际支出+实际（应收）利息-现金收入），简单的理解：这种估值方法假定投资者会一直持有债券至到期为止，所以采用的估值利率是所谓的“到期收益率”，而关于债券可能存在几种不同的“收益率”，除了“到期收益率”，还有“持有期收益率”，即指投资者买了债券，没等到期就出手后能得到的收益率，这个收益的不确定性很大。由于债市本身存在波动，债券交易价格有所起伏，如果债券不是持有到期，而是提前在二级市场上进行交易，实际上很难用“摊余成本”的算法（即用“到期收益率”计算）来表现目前持有的资产价值（考虑到要提前变现）。
“公允价值法”，就是采用市场交易价格进行估值。还是举债券的例子，某只债券交易非常活跃，对其估值较为容易，这种情况下市场价格可以接受，也是可信的，直接采用市场交易价格就可以对这只债券进行估值；但如果一只债券交易并不活跃，则可能出现估值困难，因为或者没有交易价格或者交易价格不可信。
另外，同样由于债市本身存在波动，如果使用市价估值，产品表现出来的净值波动就会随之变大，而且如果不变现，也不能代表产品的真实收益（此时的真实收益应该按照“到期收益率”来计算）。公允价值法可能引起的问题正如有关反馈意见所称的那样：“银行理财在2015年、2016年投资的债券，是以‘持有到期’获得票息为目的，若过渡期（《指导意见》发布实施后至2019年6月30日）后未到期债券‘一刀切’转为盯市估值、净值化发行，债券浮亏将无法处置。[5]”
如上所述，无论“摊余成本法”还是“公允价值法”，在净值生成上都各有利弊，难言哪一种估值法占有“绝对优势”。
针对净值生成机制，《指导意见》尚未作出具体而明确的规则化方案，仅总纲性地要求“净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险”，“具体规则另行制定。[6]”
从字面看，对于《指导意见》所称的“净值生成应当符合公允价值原则”可以有两种理解：一是指净值生成必须采用公允价值法，二是指净值生成可以选取任何适合的估值方法，前提是该种估值方法能够公允地反映净值。那么究竟哪一种理解是监管层真正的意图呢？答案有待后续文件揭晓。
但目前有反馈意见称：“公允价值原则”与“公允价值”是两个概念——如前所述，“公允价值”是金融工具分类的计量方法之一，它与“摊余成本”计量是平行概念；而“公允价值原则”是财务信息的基本要求，无论“公允价值法”还是“摊余成本法”都能“公允地”反映会计信息。所以该反馈意见称《指导意见》第十八条所指的“公允价值原则”容易与会计准则中的“公允价值”混淆，建议将第十八条“公允价值原则”表述改为“真实公允原则” [7]。显然，反馈者希望的是不要“一刀切”转为公允价值法估值，而是可以在保证真实公允的前提下对某些资产继续延用摊余成本法估值。
非标资产净值化管理困境
更严峻的问题是，对于某些资产，无论是摊余成本法还是公允价值法，都很难实现其净值化管理。比如说，非标资产。从银行理财产品资产配置情况来看，截至2017年 6月底，非标资产配置比例达16.14%，居银行理财产品投向的第二位[8]。非标资产之所以为“非标”，是因为这类资产它不在“银行间市场、交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易”、不属于“具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”[9] 。
没有交易，也就没有交易价格，非标资产自然无法按照市价进行估值（至少缺乏可信的市价参考），可以说用公允价值法为其估值是“强人所难”。此外，各家银行对非标资产的风险评判标准不一样，一家银行通过摊余成本法对非标资产进行估值，其他银行或者投资者可能并不认可。估值是对成本、收益、风险的综合体现，债券有相对应的交易、清算、核算准则等，相较而言非标资产的估值则很难做到公允。甚至部分银行的估值基础是基于对非标资产项目的风险评估，而对同一项目，各家银行的风险评估标准又不一样。如果非标资产估值公允性问题没有得到解决，那么对于投资非标资产的银行理财产品，如何实现净值化将成为一个难以解决的问题。
有关反馈意见建议：在估值技术提升的基础上，可以仍然按照摊余成本法对非标资产估值，并计提减值准备。“例如，初始投资时，会根据模型计提资产减值，存续期内，若出现继续减值的迹象，将继续增提减值，产品净值下降，投资者此时赎回份额时会承受相应的损失，其它投资者此时购买时，会承担后续风险，但也会获得相应的回报。减值的计提要在产品合同中明确，让投资人认可，并做好持续的信息披露。该方法在银行实施时，已通过第三方审计，符合会计准则要求。[10]”
净值型理财产品的市场认可度
如果说推动净值型理财产品的核心是提升估值技术，那么真正决定净值型理财产品能否“大行其道”的关键可能还是市场认可度。目前预期收益型理财产品占据了绝大部分的理财市场份额，而净值类产品的占比较小——截至2017年6月底，净值类产品存续余额为 2.13 万亿元，仅占全部理财产品存续余额的7.51%[11]，这也侧面说明了市场对于预期收益型理财产品的看好和追求。
正如有关反馈意见中分析的那样：“现阶段私募基金、公募基金、信托、银行理财等各类资管业务已出现明显的客户群体分层，银行理财客户普遍风险偏好低，对净值型产品接受程度低。《指导意见》实施后立即打破刚性兑付，将导致客户大量赎回理财，冲击各类投资市场，甚至引发系统性风险。投资者“风险自担、收益自享”成熟投资理念的形成需要资管机构逐步进行引导和教育，难以一蹴而就。[12]” 因此反馈者建议：“《指导意见》实施后的一段时期内，允许存量预期收益型产品与净值型产品并存”[13]。
银行的流动性管理压力
净值型理财产品又可分为开放式净值型和封闭式净值型。开放式净值型理财产品的运作模式与开放式基金类似，投资者可以按每日、每周、每月等固定周期申购、赎回。而封闭式则是产品到期方可赎回。对商业银行（特别是中小型银行）来说，在缺乏开放式净值型的管理经验，也缺乏成熟的后台系统的情况下，要应付频繁的申购、赎回，对其流动性管理能力无疑又是一大挑战。
正如央行负责人所称：刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质”、与现行法律法规存在明显冲突。笔者认为，随着净值型产品的推广，理财产品中各方参与主体之间的权责关系将被逐步厘清，各自都将有其面临的风险和责任边界。
根据《个人理财管理办法》规定，综合理财服务是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。在综合理财服务活动中，客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担[14]。
根据上述规定，理财产品中银行与投资者之间的法律关系是一种委托合同关系[15]。具体而言，理财资金仍属于投资者所有，而并非银行的财产；投资者将资金交付银行进行委托理财，银行按照理财合同的约定进行投资活动。这和目前刚性兑付现状下银行和投资者之间“名理财，实储蓄”的关系存在本质区别。后者更符合《合同法》规定的借款合同关系[16]，即借款人（理财投资者）向贷款人（银行）借款，到期（银行）返还（理财投资者）借款并支付利息的合同关系。
净值型理财产品的本质是让银行与投资者回归委托关系，不再是债权债务关系。投资者将承担理财产品投资的相应风险，主要包括政策风险、市场风险、融资方流动性风险、信用风险、银行管理风险等。这样投资者权利与义务、收益与风险才能匹配。
银行在理财业务中应履行的审慎义务。首先，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务；其次，净值型理财产品更强调银行的信息披露的责任。银行应按照合同的约定定期、如实地披露基础资产的风险和收益情况、披露估值方法及估值方法的调整情况，并向投资者履行相应的风险揭示和解释义务；最后，理财产品净值化管理后，银行将改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益将全部给予投资者，让投资者尽享收益。
（2）银行对理财产品中涉及的第三方机构的风险防控义务
打破刚性兑付、实行净值化管理后，加强对第三方机构的风险防控也是银行应尽之审慎义务。理财产品中涉及的第三方机构主要包括两种类型，一是当理财产品投资其他金融机构的资管产品时，其他金融机构成为第三方管理机构；二是理财产品的资金托管方、产品代销方等第三方机构。
一方面，在目前刚性兑付的现状下，第三方机构的操作风险实际在由银行承担，并不直接作用到投资者的身上，而打破刚兑、净值化管理后，投资者将直接承担第三方机构的违约风险；另一方面，目前作为理财产品管理方的其他资管机构（如信托公司），也在给予银行一定的隐性担保，银行刚性兑付的压力在某些时候实际是过手给了其他资管机构（如信托方）。一旦全面打破刚性兑付，银行作为委托人能享受到的刚兑待遇也将被打破。因此，无论从投资者的角度，还是从银行自身的角度，加强对理财产品中第三方机构的风险管控，都是未来净值型理财产品成功运行的关键。
为了更好的保护未来理财产品投资者的权益，商业银行一方面应完善理财项目结构设计，根据业务需要建立投资委员会决策机制，争取管理话语权，积极主动过滤风险；另一方面应该更加关注理财产品系列法律文件的设计和约定。首先是根据理财产品的风险收益特征合理设定投资范围，严格要求第三方管理机构在设定的投资范围内进行投资决策，避免投资权利滥用，危害理财资金安全；其次，在理财项目存在多个层级的情况下，作为上游投资人或者委托人的商业银行，必须通过逐层的法律文件，在项目管理运行、分配方案的适用前提、履行程序、违约情况下的追索等各个重要环节，在每一层级的法律文件中对第三方管理人进行合理有效地安排和约束，最大程度地保障交易的安全和顺畅。
结 语
监管热衷于净值型产品，是想从根本上打破刚性兑付，让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，回归资管业务的本源。但现实是一方面银行理财在产品估值和流动性管理上都存在着不小的问题，另一方面在所有银行的理财客户里，风险厌恶型投资者占绝大多数，这些投资者都是冲着预期收益型理财产品来的。如果过渡期结束后，银行被要求发行或续期完全符合《指导意见》要求的净值型理财产品，会否导致存量理财产品大量赎回，新产品发行难度大等问题？会否出现投资者“用脚投票”而导致银行理财业务大幅滑坡的情况？有没有同时符合监管要求、满足客户需要、扩大银行理财业务的三赢方案呢？这无疑正在考验着各方的智慧和迎接变革的决心。
有反馈意见建议可以向基金“取经”。比如发行类货币市场基金类理财产品：“在银行理财符合相关投资范围和投资限制及流动性要求的前提下，允许按照摊余成本并结合影子定价等手段，发行类货币型现金管理类产品。[17]”
笔者认为，无论监管和业界如何博弈，打破刚性兑付已是箭在弦上，而理财产品净值化管理也是大势所趋，银行（特别是中小型银行）应争取主动，积极地在产品研发、投资运作、管理架构、会计制度、系统建设和人才储备等方面进行转型、重塑和再造，引导投资者逐步形成“风险自担、收益自享”的成熟投资理念，让银行尽早卸掉刚性兑付的包袱，加强银行的资管投资研发水平，和其他资管市场主体一起公平竞争，再创理财佳绩。
参考文献：
[1] 中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问;
[2] 银监会2016年7月下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》第十一条;
[3] 根据《<企业会计准则第22号>——金融工具和计量》第十六条的规定：企业应当根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金融资产划分为以下三类:
(一)以摊余成本计量的金融资产。
(二)以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。
(三)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
[4] 银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》数据;
[5] 《十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见》p6;
[6]《指导意见》第十八条规定：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定;
[7] 《十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见》p12;
[8] 银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》数据;
[9] 《指导意见》第十一条（一）;
[10] 《十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指 导意见(征求意见稿)》的反馈意见》p10;
[11] 银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》数据;
[12] 《十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见》p12;
[13] 《十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见》p11;
[14] 《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（2005年11月1日起施行）第九条;
[15] 也有观点认为理财业务中银行和投资者的关系为信托法律关系。本文仅采用主流观点。特此注明;
[16] 《中华人民共和国合同法》第一百九十六条;
[17] 《十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见》p18。
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